株式会社プロパスト（PROPERST CO.,LTD.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜FY2027最大的错觉：销售增长52.8%并不等于盈利能力增长52.8%

FY2027公司预计销售额450.18亿日元，同比增加52.8%；如果只看这一行，很容易把3236理解成进入高速增长。

但公司同时预测营业利润35.49亿，仅增长9.3%；经常利润31.35亿，仅增长2.6%；归母净利润16.18亿，反而下降13.9%。

这组数字说明新增收入和原有开发利润不是同一种经济质量。

小川建設在2025年10月被プロパスト收购51%，FY2026只部分并表；FY2027进入完整年度，建筑承包收入将显著扩大集团销售额。FY2026建築請負外部销售78.01亿、分部利润7.72亿，利润率约9.9%；而賃貸開発销售197.79亿、分部利润37.09亿，利润率约18.8%。

因此本轮核心Investment Question是：

小川建設的全年并表究竟会把プロパスト升级成更强的“开发＋施工”平台，还是只是把低利润施工收入叠在高利润开发业务上，令集团规模上升但每股经济价值增幅有限？

01.2｜当前答案：协同方向合理，但尚未证明资本效率会提高

小川建設不是陌生资产。它创立于1909年、2025年12月期销售约284亿日元，长期从事公寓等建筑施工；过去也为プロパスト开发项目施工。

把施工能力纳入集团有合理产业逻辑： - 更早锁定施工资源； - 减少外部总包协调； - 在地价和建筑费上升时提高项目成本可见度； - 承包业务自身提供订单和利润； - 开发与施工可以在项目设计阶段协同。

但这仍不是已经证明的“1+1>2”。FY2026分譲开发因为预计建筑工事金额大幅增加而对棚卸资产做评价减、产生1.39亿分部亏损，恰好说明成本控制问题仍然真实存在。

所以当前判断是：产业协同有道理，财务协同还需要用并表后利润率、项目工期、库存周转和ROE证明。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜真正的核心不是分售公寓，而是“城市土地再设计后卖给资本”

プロパスト自称综合不动产开发商，但当前最重要业务已经不是传统面向个人的大型分譲住宅。

FY2026分譲开发没有项目交付，销售为零。真正主要利润来自賃貸開発：公司在东京23区及首都圈取得土地，设计和建设租赁公寓，再把完成的收益物业出售给投资者。

经济链条是：

选地 → 土地取得 → 企划/设计 → 建筑 → 招租/收益稳定化 → 向投资资金/法人出售 → 回收资本 → 再投入下一项目。

这不是长期持有型REIT模式，而是开发周转型模式。价值创造在于土地判断、设计、施工组织和出售时机，风险则集中在库存、融资、建筑成本和资本市场买家的退出需求。

02.2｜バリューアップ是更短周期的同一能力

バリューアップ业务买入中古收益物业，通过翻新、租金调整、提高入住率等改善收益，再出售。

本质和賃貸開発一致：并不是收长期租金，而是买入低效资产 → 改善NOI/可售性 → 卖出释放价值。

FY2026该业务销售18.72亿、分部利润2.16亿，规模远小于賃貸開発，但资产周期更短，可以在新开发项目难拿地时提供补充。

03｜产品、客户与关键依赖

03.1｜客户不是“购房人”，而是项目买家和资本市场

FY2026公司没有任何单一销售对象占总销售10%以上，说明买家分散。

賃貸開発的最终客户更多是房地产投资者、法人、基金或资产持有主体；这使销售能力依赖日本投资不动产市场的资本流动和收益率要求。

当利率上升时，风险不是“租客突然消失”，而是买家的要求收益率提高，资产价格下降，开发商的土地＋建筑成本却已经发生。

这就是不动产开发的核心期限错配： 成本先锁定，出售价格后确定。

03.2｜东京23区集中既是优势，也是暴露

公司明确强调在东京23区优良区位筛选项目。

优势是： - 人口和租赁需求相对稳定； - 机构投资者接受度高； - 流动性强； - 设计与地段溢价更容易兑现。

风险也来自同一点：东京土地价格与建筑费用上涨快，竞争激烈，取得阶段一旦判断过于乐观，后续很难靠普通租金增长补回成本。

FY2026分譲项目的棚卸资产评价减就是这一风险的现实样本。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜プロパスト的优势不是规模，而是“小而快”的项目选择和设计能力

和大型综合地产商相比，プロパスト资产负债表小、品牌和土地储备弱；和中小开发商相比，公司拥有上市融资渠道、长期设计/企划经验、シノケングループ关系和现在的小川建設施工能力。

因此最合理的竞争位置不是正面抢超大型再开发，而是： 在首都圈找到大型公司不一定愿意做、但机构买家可接受的中小型项目，以设计和项目周转获得较高开发利润。

04.2｜小川建設把产业链向上游延伸

小川建設2025年12月期销售约284亿日元，本身规模并不小。プロパスト持有51%，シノケングループ持有49%。

这形成一个很特殊的三角关系：

这组关系有明显协同，也有治理问题：同一战略股东同时处在上市公司和施工子公司的产权链上，关联交易和利润分配必须透明。

05｜护城河判断

05.1｜设计力与土地筛选是能力，不是强壁垒

公司长期强调设计和企划能力，产品历史也有明显“设计型公寓”标签。

这种能力有经济价值，因为东京中小型项目最终售价/资本化率会受到外观、户型、入住率和项目定位影响。

但土地和资本市场仍高度竞争。竞争者可以雇佣设计师、争夺同一土地、复制热门产品。

因此本轮不把“设计力”直接当强moat，而把真正的优势理解为： 长期项目数据库 + 选地纪律 + 产品企划 + 退出网络 + 施工协同。

这是一种执行型优势，必须持续靠项目利润率证明。

05.2｜母集团关系可以增强资源，也会限制治理评分

シノケングループ持股37.29%，是明确笔头股东。

它能带来房地产、施工、融资、项目等生态资源；小川建設收购本身也来自这一网络。

但37%持股已经足以显著影响董事会和战略，而小川建設又由プロパスト51%与シノケン49%共同持有。

因此普通股股东需要长期观察： - 关联交易定价； - 项目在集团内如何分配； - 小川建設少数股东利润； - 资本政策是否优先服务上市公司每股价值。

06｜财务质量与现金流

06.1｜FY2026利润和现金流质量都不差

FY2026销售294.65亿日元、营业利润32.47亿、经常利润30.56亿、归母净利润18.79亿。

营业现金流增加61.72亿日元，期末现金及现金等价物115.48亿。

经营现金流显著高于净利润，主要受到売上債権减少、棚卸资产减少、前渡金减少等周转释放推动。因此现金质量是正面的，但不能机械认为61亿是永久FCF——开发商的库存买入/卖出会导致现金流随项目周期大幅摆动。

真正值得肯定的是：公司在并购和业务扩张后仍拥有较高现金余额，没有立即进入现金紧张状态。

06.2｜ROE 13.7%不错，但并表后需要重新测量

FY2026连结ROE 13.7%，EPS 56.58日元，自己资本136.93亿。

这对0.69倍PBR股票是有吸引力的组合。

但FY2026是首次连结财务年度，小川建設仅部分期间纳入；FY2027全年度并表后，利润结构、净资产和少数股东权益都会改变。

因此不能简单拿13.7% ROE永久外推。

06.3｜自己资本比率掉到29.3%，是扩张真正要盯的地方

公司长期把自己资本比率30%以上作为经营目标。

过去单体自己资本比率已经从2022年25.1%提高到2025年40.1%左右；小川建設并表后，FY2026连结自己资本比率重新降至29.3%。

这不代表立即危险，但它精准说明： 并购把公司从“去杠杆/积累资本”重新带回“增长与资本约束同时存在”的阶段。

未来如果销售增长50%需要大量库存、应收、施工运转资金和借款，资产负债表会比利润表更早暴露压力。

07｜股东、治理与管理层

07.1｜监查等委员会结构改善形式治理

公司2024年8月转为監査等委員会設置会社。

当前董事中有多名社外董事，同时监查等委员由外部董事为主。形式上，监督机制比过去更清晰。

但治理质量不能只数独立董事。

07.2｜真正的治理题是37.29%大股东与共同持有子公司

シノケングループ是37.29%笔头股东，同时持有小川建設49%。

这意味着集团协同和利益冲突是同一枚硬币。

如果プロパスト取得优质施工能力、合理价格和项目资源，关系是优势；如果相关交易的定价或利润在集团内部偏向母集团，少数股东可能无法分享全部协同。

因此本轮治理只给62/100。

08｜资本政策与股东回报

08.1｜配当从2日元逐步提高到10日元，是很清楚的改善

公司每股配当从2021–2022年的2日元，逐步提高到： - FY2024 4日元； - FY2025 6日元； - FY2026 8日元； - FY2027预测10日元。

现价284日元对应约3.52%预测股息率。

FY2026配当性向仅约14.1%，说明现金分红并未侵蚀公司大部分成长资本。

08.2｜低配当率对开发商不是纯负面

公司仍处在项目扩张和并表阶段，需要为土地、库存和施工运转资本保留资金。

只要留存收益能持续产生13%左右ROE，低配当率并非问题。

真正需要警惕的是：如果小川建設并表后ROE下降，而公司仍大量留存资本，股东回报效率就会下降。

因此资本政策本轮70/100：趋势向好，但还没有形成回购＋高配当的成熟资本返还体系。

09｜估值与安全边际

09.1｜0.69倍PB＋5.8倍预测PER是真实安全垫

9月25日收284日元，市场口径： - 预测PER约5.81倍； - PBR约0.69倍； - BPS约413.75日元； - 预测股息率约3.52%。

这比当前多数已经重估到1倍以上PB的日本银行/价值股便宜很多。

FY2027净利润预计16.18亿、EPS约48.89日元，虽然同比下降13.9%，但现价已经对应很低盈利倍数。

09.2｜便宜有原因：利润结构将被低毛利施工稀释

如果FY2027只是“同一业务利润下降”，5.8倍PER可能非常便宜。

但现在更复杂：销售额暴增来自小川建設完整并表，而集团营业利润率从FY2026的11.0%按公司预测降至约7.9%。

因此当前低估值既包含市场忽略，也包含合理折价： - 建筑承包利润率较低； - 资本需求提高； - 自己资本比率刚跌至29.3%； - 地价/材料/人工成本高； - 大股东治理折价。

本轮估值仍给85/100，因为折价幅度足够明显，但不把它定义成“无风险低PB”。

10｜Kabugami 技术结构

Owner 图后绑定说明： 本次 Review 的 Research / Technical 在无 Owner 图条件下完成；本图是在该 Review 冻结后按同一 Review 身份补绑定，仅用于最终公开展示。文中关于“未继承／未分配 Owner Media”“无图”或 text-only 的表述均描述研究冻结时点，不代表最终页面仍无图；Research Truth、Technical、Score、Review 日期与历史身份均未因此改变。

10.1｜完整生命史：2007高能世界崩塌后，十多年一直没有真正回去

经调整长期价格记录显示，3236上市后2007年最高14,100日元，2008年仍高见6,500日元，随后金融危机中快速崩塌，2009年最低31日元。

这是一条非常极端的生命史：从五位数价格世界跌到几十日元。

之后虽然2011高644、2013高530、2016高493，但每次大脉冲都没有建立可持续更高价格世界；2018最低106、2020最低100，长期又回到100–200日元附近。

旧运动规律很清楚： 强脉冲 → 回落 → 重新进入低价区域。

10.2｜Technical Question：2025的第一次大幅上移，究竟是不是旧规律开始失效

2022–2024年： - 2022高182、低123、年末138； - 2023高177、低137、年末168； - 2024高233、低137、年末165。

价格长期在100多日元区域反复。

2025出现明显变化：最低148、最高329、年末309，全年上涨87.3%。

这不是普通的几十日元反弹，而是第一次让年末重心持续站到300附近。

因此当前真正的问题是：

2025离开长期100–200日元区域之后，2026的回抽能不能保住更高价格重心，还是420日元高点只是又一次历史脉冲？

10.3｜2026已经给出部分反证：420没有保住，但旧低位也没有完全夺回控制

2026年2月最高420日元，随后明显回撤： 5月收280、6月最低259、6月收268。

如果只看420→259，回撤约38%，并不轻。

但更重要的是回到哪里： - 2026最低259仍明显高于2024大部分运行区； - 7月收279； - 8月收292； - 9月25日收284。

也就是说，第一次高位脉冲失败了一部分，但价格没有重新回到150–180日元旧中心，而是在260–300日元附近重新组织。

这是一种比“突破420”更有信息量的状态变化。

10.4｜Return Topology：迁移已经开始，但尚未完成

当前迁移链可以描述为：

长期100–200低位 → 2025逃逸到300上方 → 2026冲420 → 深回抽到259 → 没有回旧中心 → 260–300重新组织。

这已经满足“旧吸引区控制力减弱”的部分证据。

但仍缺最后一块： - 260–300是否能成为可重复新中心； - 能否再次突破329/420； - 下一次负面冲击是否仍不跌回200以下。

所以纯价格状态不是“新牛市确认”，而是： 第一次有意义的长期迁移后回抽验证中。

10.5｜Memory：2009–2020失败脉冲仍然是强历史负担

这只股票历史上并不缺暴涨： 2009高1,075、2011高644、2013高530、2016高493。

真正缺的是“涨完以后回不去”。

这些失败脉冲意味着投资者不能因为2025上涨87%就宣布结构完成。

当前最正面的差异，是2026回撤后的低点和重心明显高于旧100–200区域。

10.6｜当前状态、确认与失效

本轮Technical内部判断68/100。

确认： - 260–300继续形成长期反复价格重心； - 回抽不跌回200； - 之后有效重越329并再挑战420； - 成交参与随新高扩大。

失效： - 持续跌破220并重新回到150–200区域； - 或反复冲高但每次高点下降、最终被旧中心重新吸收。

当前适合定义为“迁移改善、尚未毕业”，不是传统意义的“已经突破”。

11｜风险、催化剂与反证

11.1｜主要风险

第一，土地与建筑成本。 FY2026已经实际出现分譲项目建筑费大幅增加、库存评价减。

第二，利率与融资。 项目取得和建筑依赖短期/长期借款，FY2026支払利息4.26亿、融资手续费1.27亿；金利上升会同时压开发回报与买家资本化率。

第三，并表后利润率稀释。 FY2027销售+52.8%、营业利润仅+9.3%，说明规模增长并不等于经济利润同速增长。

第四，资本占用。 自己资本比率29.3%低于公司30%以上目标，若高增长伴随库存和应收扩张，财务弹性可能下降。

第五，治理。 シノケン持股37.29%，又与上市公司共同持有小川建設，关联关系需要持续检验。

第六，项目时点波动。 不动产按交付确认销售，单一项目延期就可能把季度/年度利润推迟。

11.2｜主要催化剂

下一直接催化剂是2026年10月13日FY2027第1季度决算。

最值得看： - 小川建設完整并表后的收入/利润率； - 建筑承包订单残转化； - 賃貸開発项目出售数量和毛利； - 棚卸资产； - 借款与利息； - 自己资本比率； - FY2027 450亿销售／35.49亿营业利润计划是否仍保守。

如果销售增长同时伴随营业利润率和自己资本比率改善，“低估值＋产业链一体化”的Thesis会明显加强。

12｜反常识发现

本轮最大的Research Dividend是：

FY2027“+52.8%销售增长”不是最好的消息，甚至可能是最容易误导投资者的数字。

真正高回报业务是賃貸開発，FY2026分部利润率接近19%；建筑承包只有约10%。

小川建設进入集团后，销售规模会变大、业务稳定性也可能提高，但财务报表会天然出现“收入更大、集团利润率更低”。

这不一定是坏事。如果施工能力： - 降低外包风险； - 缩短工期； - 提高项目取得能力； - 让开发毛利更稳定； 那么集团ROIC可能上升，即使会计营业利润率下降。

反过来，如果只是把外部施工收入并进来，却没有改善开发项目经济性，规模增长就几乎没有投资价值。

第二个Research Dividend是：

低PBR和13.7% ROE同时存在，但这两个数字来自“并表转换中的一个瞬间”。

FY2026是第一年连结、小川仅部分期间并表。真正有意义的是FY2027以后新的正常化ROE。

13｜下一次最值得跟踪什么

13.1｜Research Debt 1：小川建設全年并表后的真正增量ROIC

需要把： - 并购投入资本； - 小川净资产； - 少数股东权益； - 建筑承包利润； - 内部交易消除； - 对开发项目成本节约 放到同一张资本回报表里。

这会决定“产业链一体化”是不是Thesis，而不是故事。

13.2｜Research Debt 2：库存与土地取得纪律

重点追： - 販売用不动产； - 仕掛販売用不动产； - 项目平均持有期； - 评价减； - 新增土地取得； - 对应项目融资。

在地价和建筑费高位时，库存增长快于利润增长是最危险早期信号之一。

13.3｜Research Debt 3：自己资本比率回到30%以上的路径

公司长期把30%以上视为目标，而FY2026为29.3%。

需要确认： - 内部留存； - 并表资产增长； - 借款； - 配当； - 小川运转资金 怎样共同影响这一比率。

13.4｜Technical next evidence

260–300日元区域能不能在未来几个月成为真正可重复价格重心，是比420高点更重要的证据。

若下一次回落仍停在250以上，并再次扩张，技术状态会明显升级；如果重新回到150–200，2025上涨就更接近又一次失败脉冲。

14｜Kabugami Score V3.2

14.1｜为什么是B+

3236当前最吸引人的地方，是低估值并没有建立在亏损公司上：ROE、现金、核心开发利润和分红趋势都不差。

最限制评分的，是并购以后企业正在变成一家公司质不同的新集团。FY2027以后，过去单体财务的高利润率和资本结构不能直接代表新集团。

如果小川并表后自己资本比率恢复30%以上、正常化ROE仍维持12–15%、施工协同让开发利润更稳定，评分有机会进入A。

15｜来源、证据边界与Compliance

合规与风险声明

本报告仅基于公开资料，用于Kabugami独立投资研究、研究方法验证和历史判断记录，不构成证券募集、投资建议、目标价或收益保证。

不动产开发利润高度依赖项目取得、建筑成本、融资、交付时点、投资物业买方收益率和土地市场；低PER/PBR本身不能消除周期与资产负债表风险。

下一次Review应优先从小川完整并表、库存/借款、自有资本比率和260–300日元技术重心继续，而不是从“销售增长52.8%”重新讲故事。

15.1｜主要来源

1. プロパスト｜公司概要
   https://www.properst.co.jp/company/company02.html

2. プロパスト｜事业内容
   https://www.properst.co.jp/company/company04.html

3. プロパスト｜沿革
   https://www.properst.co.jp/company/company05.html

4. FY2026决算短信／EDINET有价证券报告
   https://edinetdb.jp/company/E04064/text?fy=2026

5. 株式会社小川建設｜公司概要
   https://www.yotsuya-ogawa.co.jp/p/profile/profile/

6. 株式会社シノケングループ｜プロパスト
   https://www.shinoken.co.jp/group/properst/

7. Yahoo!ファイナンス｜3236市场/财务/配当
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/3236.T/
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/3236.T/performance
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/3236.T/dividend

8. 株探｜3236年次・月次价格
   https://s.kabutan.jp/stocks/3236/historical_prices/yearly/
   https://s.kabutan.jp/stocks/3236/historical_prices/monthly/

15.2｜证据边界

Review date为2026-09-26，市场价格采用2026-09-25最后完整交易日。

FY2027第1季度将在2026年10月13日公布，因此当前对FY2027的判断仍主要依据公司全年预测、FY2026有报和小川建設完整并表的结构变化，不能假装已经看见并表后的季度实际利润率。

FY2026从本年度开始编制连结财务报表，小川建設只在部分期间纳入，因此与旧单体历史直接做同比需要谨慎。过去单体自己资本比率和EPS用于结构参考，不把它们伪装成完整连结同比。

Technical采用2006年以来经调整年次/月次价格；历史多次极端脉冲存在，但没有统一重建所有逐日冲击，因此不制造Recovery Half-life的虚假精确数字。