株式会社サンユウ（SANYU CO., LTD.）

01｜投资问题：低PBR背后，是周期折价还是被低估的加工平台

819日元附近约0.48倍PBR、约8倍预测PER，看起来很便宜。

但钢铁二次加工企业的账面资产并不会自动产生高回报。真正决定价值的是设备利用率、加工费、原料采购条件和客户订单是否足够稳定。

FY2027/3第一季度提供了一个积极信号：销量只增长6.0%，营业利润却增长77.1%。这说明当需求回升、产线利用改善时，固定成本吸收会明显放大利润。

因此本轮核心问题是：

这次利润弹性只是汽车生产恢复带来的周期反弹，还是公司正在通过产品结构、集团协同和加工能力把正常化ROE推向更高水平。

02｜公司本质：把大钢厂的标准材料变成客户真正能用的精密材料

サンユウ主营两类产品：

• みがき棒鋼；
• 冷间压造用钢线（CH Wire）。

它们不是炼钢，而是钢材二次加工。

公司从日本制铁等大型钢厂采购化学成分和机械性质稳定的原材料，再通过冷拔、剥皮、研磨、热处理等工序，把尺寸精度、表面质量和加工性能提高到零部件制造商可以直接使用的状态。

这些产品最终进入汽车、建筑机械、农业机械和OA设备等领域。

所以公司真正卖的不是“钢材吨数”，而是：

把标准钢材变成客户可以稳定量产零部件的精度、表面和交期。

03｜护城河：加工并不神秘，但稳定做到“大批量 + 小批量 + 多规格”并不容易

二次加工本身不是不可复制技术。

但工业客户真正需要的是长期稳定：

• 尺寸公差；
• 表面状态；
• 材料性能；
• 批次一致性；
• 交期；
• 多品种小批量对应。

サンユウ公开强调从大型到小型订单的対応能力，以及全国物流体系。

这种能力更像制造执行护城河，而不是专利护城河。客户一旦把零部件工艺和材料规格围绕某一供应商验证完成，切换也会产生质量验证和生产爬坡成本。

但如果加工费长期受到竞争压制，运营能力仍可能只带来稳定生存，而不是高ROE。因此护城河最终必须用利润率和资本回报验证。

04｜上游关系：日本制铁既是重要股东，也让原料稳定性成为一部分优势

截至2026年6月末，日本制铁持有サンユウ33.67%股份；加上相关持股，支配股东等披露中的归属比例更高。

伊藤忠丸红钢铁也持有约7.49%，日本制铁物产约4.14%。

这类股东结构说明公司与大型钢铁和流通体系关系非常深。

正面是原料品质、供应稳定和产业协同；反面是普通股东需要持续关注关联交易和资本配置是否公平。

因此这种关系不是单纯利好或利空，而是一项需要治理折价和供应优势同时定价的结构。

05｜Megasus并表：最重要的不是规模，而是产品矩阵变宽

2026年9月，公司从伊藤忠丸红钢铁取得Megasus部分股份，并将其转为连结子会社。

Megasus擅长：

• 不锈钢みがき棒钢；
• 不锈钢线材冷拔；
• 轴承钢；
• 特殊钢与高合金；
• 细径到中径的多品种小批量生产。

公司明确指出，Megasus与现有产品重叠较少。

这意味着此次并表最有价值的部分不是简单增加收入，而是让集团从碳钢加工进一步覆盖不锈钢、轴承钢和高合金的小批量需求。

如果客户能够在同一集团获得更多规格，交叉销售和设备利用率都有机会改善；如果只是增加一家低利润制造子公司，协同价值就有限。

06｜FY2027/3第一季度：销量温和恢复，利润弹性很强

第一季度：

• 销售67.65亿日元，同比增长6.2%；
• 营业利润3.57亿日元，同比增长77.1%；
• 经常利润4.10亿日元，同比增长79.6%；
• 归母净利润2.59亿日元，同比增长80.7%。

销量同比增加6.0%。

公司解释，汽车行业相比上年受美国关税政策影响的时期已经恢复，建机行业也出现回暖。

利润增长远快于销量增长，说明产能利用和固定成本吸收改善。

这是一项重要正面证据，但不能简单年化。汽车生产、钢材价格和客户库存仍会改变下半年盈利。

07｜全年利润：改善已经连续两期，但资本回报仍不够高

FY2026/3：

• 销售255.72亿日元；
• 营业利润8.87亿日元；
• 经常利润9.66亿日元；
• 归母净利润6.12亿日元。

相比FY2025，营业利润率从约2.7%改善到约3.5%。

FY2027/3公司预测销售265亿日元、营业利润9亿日元、经常利润10亿日元、归母净利润6.2亿日元。

也就是说，公司全年计划本身并没有把第一季度高增长全部外推。

这种保守性是合理的。

当前更重要的是实际ROE约6%，仍低于长期价值投资希望看到的8%以上区域。利润恢复是真实的，资本效率是否进入新平台仍未证明。

08｜资产负债表：现金增加、借款下降，防守性较好

2026年6月末：

• 总资产约215.96亿日元；
• 净资产约111.60亿日元；
• 自己资本约104.14亿日元；
• 现金及存款约50.76亿日元。

短期借款约8.04亿日元，长期借款约0.66亿日元，均不高。

从3月底到6月底，现金增加约3.76亿日元，长期借款减少。

这使公司不像高杠杆钢铁加工企业那样依赖债务周期。

但库存规模仍大：商品产品、在制品和原材料合计超过50亿日元。钢价和需求变化会通过库存价值和营运资金进入现金流，因此现金余额不能脱离库存周期单独看。

09｜资本政策与估值：便宜是真实的，但ROE低也是事实

9月29日收盘819日元：

• 预测PER约8.0倍；
• PBR约0.48倍；
• 实际ROE约6.05%；
• 预测股息率约3.7%。

2027/3年度配当预测30日元；FY2026实际也是30日元，配当性向约30%。

这是一组典型“低估值 + 中等现金回报”的数据。

问题在于，0.48倍PBR并非完全没有理由。ROE只有6%左右、产业周期强、股票流动性薄，都应该产生折价。

所以安全边际存在，但真正重估需要ROE继续提高，而不是只靠市场把PBR机械拉到1倍。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜2026年5月低点之后形成温和修复

年内高点879日元出现在1月，5月1日低点649日元。

此后价格逐步回到800日元以上，9月多数时间在800～830日元附近运行。

这说明5月低位有明显承接，但还没有越过年初高点形成强状态迁移。

10.2｜成交量很薄，突破必须打流动性折扣

9月多个交易日成交只有数千股，有时更低。

这意味着单日价格突破可能由很小的资金流推动，Technical证据的可信度低于高流动性股票。

下一阶段真正有价值的信号，是价格在更高区域保持较长时间，同时成交量和基本面盈利一起改善，而不是某一天短暂触及新高。

11｜风险与催化剂

主要风险：

1. 汽车生产再度放缓；
2. 钢材原料价格与售价调整不同步；
3. 库存周期侵蚀现金流；
4. 日本制铁等关联股东对普通股东资本配置产生影响；
5. Megasus整合不及预期；
6. ROE长期停留6%左右；
7. 股票流动性薄，价格发现效率较低。

主要催化剂：

• 汽车与建机产量持续恢复；
• 销量增长继续转化为更高营业利润率；
• Megasus交叉销售和产品矩阵协同兑现；
• ROE向8%以上提高；
• 库存与营运资金改善；
• 稳定分红持续；
• 价格突破年初高点后能在更高区域保持。

12｜Insight：サンユウ真正的价值，是连接“大钢厂”和“小规格需求”

大型钢厂最擅长的是稳定、高效率地生产标准化钢材。

零部件客户真正需要的却常常是：

• 特定直径；
• 更高表面精度；
• 特定机械性能；
• 更短交期；
• 更小批量。

サンユウ存在的经济理由，就是填补这两个世界之间的缝隙。

Megasus加入后，这个缝隙从传统碳钢进一步延伸到不锈钢、轴承钢和高合金。

因此公司未来最值得观察的不是“钢材价格涨了多少”，而是：

集团能否用更完整的加工矩阵接住更多高附加值、小批量、难标准化的客户需求。

如果能，这会提高加工费、客户黏性和设备利用率；如果不能，公司仍主要是一家随汽车周期波动的普通二次加工企业。

13｜下一次值得跟踪什么

1. 汽车与建机订单能否继续恢复；
2. みがき棒钢与CH Wire销量；
3. Megasus并表后的销售、利润和交叉客户；
4. 钢材采购价与加工售价的价差；
5. 库存和营运资金；
6. ROE能否从6%向8%以上提高；
7. 日本制铁等关联方交易与资本政策；
8. 879日元年内高点能否被有效突破并形成更高稳定区。

14｜Kabugami Score V3.2

15｜来源与合规

合规与风险声明

本报告基于截至2026-10-01可获得的公开信息；市场价格采用截至2026-09-29收盘819日元。公司预测和管理层说明均作为证据而非保证。本报告用于Kabugami长期研究记录，不构成证券买卖建议、投资招揽、目标价或收益承诺。

15.1｜主要公开来源

1. 株式会社サンユウ｜会社概要
   https://www.sanyu-cfs.co.jp/company/
2. 株式会社サンユウ｜事業・製品情報
   https://www.sanyu-cfs.co.jp/
3. 株式会社サンユウ｜IR情報
   https://www.sanyu-cfs.co.jp/ir/
4. 2027年3月期 第1四半期決算短信（2026-08-04）
5. 株式会社メガサスの連結子会社化について（2026-09-07）
6. 2026年3月期 決算短信
7. 支配株主等に関する事項について（2026-05-12）
8. Yahoo!ファイナンス｜5697 株価時系列・決算情報
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/5697.T/history

15.2｜关键仍未知的信息

• 汽车以外各终端的收入与利润贡献；
• 前几大客户集中度和加工费定价能力；
• Megasus并表后的正常化利润、协同收入和整合成本；
• 原料钢价与售价联动的具体时滞；
• 库存周期对自由现金流的敏感度；
• ROE提升到8%以上所需的利润率和资本配置路径。

这些未知没有被假设性填补。若其中任何一项足以改变正常化利润、资本效率或估值，应重新评估本Review。