株式会社京都フィナンシャルグループ（Kyoto Financial Group, Inc.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜本轮真正的问题

京都FG最容易被概括成两个故事：一是“京都优质企业的政策持股含有巨大未实现收益”，二是“日本加息利好地方银行”。两个故事都是真的，但今天都已经不是最有信息价值的问题。

股价从2025年年初2,315日元附近一路重估到2026年9月4,869日元，PBR来到约0.99倍。市场已经不再按传统0.5倍PBR地银给价。

因此本轮Investment Question是：

京都FG能否把政策持股压缩释放的资本与利率正常化带来的资金利润，持续转化为更高的核心ROE/RORA、费用收入和股东回报，使“约1倍PBR”成为新的可持续资本回报定价；还是FY2026的证券处置利润、其他有价证券评价益和利率乐观假设让当前重估跑在了正常化盈利前面？

01.2｜当前答案

目前答案偏正面，但还没到可以把一次性收益忽略掉的程度。

经营面上，FY2027 Q1经常收益648.97亿日元、经常利润278.31亿、归母净利润202.56亿，分别同比增长22.9%、57.7%、55.8%。京都银行本身拥有约9.62万亿日元预金・譲渡性預金和7.65万亿日元贷款，利率上升对大规模存贷底盘的影响已经进入利润表。

资本面上，公司把政策持股削减目标从1,000亿日元提高到3,000亿日元以上；截至FY2025预计已完成约1,800亿，计划期内还要再削减约1,200亿以上。公司不是只把卖股收入分掉，而是明确要同时用于总还元、成长投资和高RORA资产扩张。

但FY2026全年归母净利润967.23亿日元远高于FY2025的365.52亿，不等于核心盈利突然永久翻了2.6倍。证券组合重构和政策持股出售是重要原因。FY2027公司全年预测净利润520亿，反而更接近“卖股大年之后”的经常性利润观察基线。

所以当前判断是：改革方向成立，核心盈利抬升也开始成立；但市场已经把一部分未来改革先计入价格。

01.3｜为什么是FIRST_COMPLETE

当前正式report-source/5844/content.md此前不存在，没有一份在本轮structured-deep-research-v1方法身份下可以合法授权KEEP_EXISTING的完整Review。本轮因此从公司理解、Open Discovery开始，完成Coverage35 deliberate Layer-2 Research、独立Technical、跨域整合、Research Debt修复、Research Stop、Full Synthesis、V3.2 Score、Routing与自然00–15。

02｜公司本质：一间银行，也是一个资本再配置平台

02.1｜核心仍是京都银行

京都フィナンシャルグループ于2023年10月通过京都银行单独株式转移成立，京都银行成为其全资核心银行。集团同时直接持有信用卡、租赁、证券、咨询、资本投资等子公司。

截至2026年3月31日，京都银行总资产约11.79万亿日元，预金・譲渡性預金约9.62万亿，贷款约7.65万亿，拥有194个据点。

银行利润仍是集团价值的底盘：吸收存款、发放贷款、运用证券，并把客户关系延伸到结算、投资、租赁、M&A、承继、DX和不动产等服务。

02.2｜为什么持股公司结构很重要

京都FG的战略不是简单扩大银行资产，而是把过去压在政策持股和传统大企业贷款中的资本，移向回报更高、关系更深的资产与服务。

新中计明确计划把风险资产从2026年3月约4.4万亿日元提高至2029年3月约5.4万亿，并提高中小企业贷款、公寓贷款、个人贷款和结构化融资配置，同时缩减政策持股和大企业贷款。

这意味着未来股东回报取决于资本从哪里出来、又被放到哪里去。

02.3｜非银业务的作用不是“多元化好看”

集团把M&A、证券、信用卡、租赁、咨询、不动产、IT/DX支援等放在客户关系周围。中计对无明显协同的“飞地型”新业务优先级反而较低。

这很重要：如果非银业务只是增加组织复杂度，它会降低资本效率；只有当它们提高单一客户的收入密度、降低流失或带来高资本效率费用收入，才真正提高ROE。

03｜客户、存款与区域护城河

03.1｜京都府第一，但不是垄断

帝国データバンク2025年京都府主办银行调查显示，京都银行连续16年居首。其他公开调查给出的京都府企业主办银行份额约32.5%～32.6%。

这证明京都银行有很强的企业关系网络，但同时也说明竞争真实存在：京都中央信金约25%上下，并且京都市内甚至由京都中央信金居首。

因此护城河不是“京都=京都银行”，而是长期法人关系、制造业/成长企业网络、广域网点和可提供复杂解决方案的能力。

03.2｜广域化降低单一区域天花板

集团把经营关系扩展到近畿2府3县、爱知、东京，并在香港、上海、曼谷设驻在员事务所。对京都制造业和成长企业而言，业务本来就跨地域，这种广域化比单纯守着本地存贷款更有价值。

但广域化也意味着必须与当地地银、三大行和网络银行竞争，而不是把京都本地份额直接复制出去。

03.3｜存款是最关键的“供应链”

银行和制造业不同，最重要的供应并不是原材料，而是稳定、成本可控的存款。

公司自己的新中计把“他行との預金獲得競争が激化”明确列为外部威胁，并点名地银、信金、三大行和网络银行。

在零利率时代，存款稳定性更多是数量问题；在利率正常化时代，存款beta——政策利率上升有多少被传递给存款客户——直接决定净息差能留下多少。

这也是当前最大的Research Debt之一：集团披露了利率情景和盈利目标，但未来不同存款类型的实际重定价速度仍需用后续季度数据验证。

04｜盈利：利率红利是真的，但FY2026不能直接年化

04.1｜Q1说明核心银行利润正在变强

FY2027 Q1经常收益约649亿日元，同比+22.9%；经常利润约278亿，+57.7%；归母净利润约203亿，+55.8%。

公开决算资料显示，贷款利息和资金利润增长是主要动力之一。第一季度简单利润进度已经达到全年520亿净利润预测的约39%，说明当前年度核心盈利开局强于全年线性进度。

但银行季度利润会受证券损益、信用成本和季节性影响，不能把一个季度简单乘四。

04.2｜FY2026的967亿利润含大量非经常性成分

FY2025归母净利润365.52亿日元，FY2026跳升至967.23亿。

如果只看同比+164.6%，会误判为银行本体盈利能力瞬间永久翻倍。实际上一年是政策持股大幅出售和证券组合重构的重要年份，2026年3月期还实施了100日元特别分红。

公司对FY2027的净利润预测回落到520亿，这本身就是对正常化盈利不能用967亿直接外推的提醒。

04.3｜中计真正要证明的是900亿“常态利润”

新中计FY2028目标归母净利润900亿日元以上，净资产口径ROE≥8%、股东资本口径ROE≥16%、OHR进入40%台。

如果900亿主要来自更高净息差、服务费、RORA重配和非银盈利，那会是结构性改善；如果仍高度依赖证券处置，则核心资本回报的质量仍不足。

05｜政策持股：既是隐藏资产，也是历史包袱

05.1｜过去的优势为什么会变成资本效率问题

京都银行长期持有京瓷等地区优质企业股份，形成巨大含有价证券评价益。这些资产既提供财务缓冲，也让资本长期停留在与银行核心业务无关的上市股票上。

当市场只按0.5倍左右PBR给银行估值时，这种“隐藏资产”很容易被当作投资逻辑；但从ROE角度，它同时占用资本并增加净资产波动。

05.2｜3,000亿削减目标的意义

公司把2024年度下期～2028年度政策持股削减目标提高到时价3,000亿日元以上；截至FY2025预计已经完成约1,800亿，剩余计划至少约1,200亿。

这不是一次性资产出售，而是持续数年的资本结构调整。

05.3｜释放资本后的去向比出售本身更重要

卖股票本身不会自动创造每股价值。真正的股东传导有三条：

1. 通过分红/回购把资本直接退还股东；
2. 投向更高RORA的贷款和结构化融资；
3. 投向能提高客户收入密度的相邻非银业务。

如果第三条变成低回报并购，或者第二条在信用周期后段追求资产增长，那么“隐藏资产释放”可能只是从一个低回报资产换到另一个低回报资产。

06｜资产质量、资本与风险管理

06.1｜银行资本不能用普通工业公司的负债率理解

京都银行2026年3月底连结自己资本比率约12.18%。集团中计则把未来自己资本比率约10%作为资本政策前提，意味着管理层有意在保持监管缓冲的同时让资本更积极工作。

这也是ROE改善的重要组成部分：不是无限积累资本，而是提高风险资产与股东回报之间的效率。

06.2｜信用周期尚未成为当前主导矛盾

全国地银2026年3月不良債権比率总体处在相对低位，行业贷款余额增长。但未来日本利率继续上升时，企业融资成本、房地产融资和中小企业信用成本都可能抬升。

京都FG计划增配中小企业、结构化融资和公寓贷款，这些资产RORA更高，也意味着需要更严的定价与风险筛选。

06.3｜有价证券评价益让“净资产”本身也会动

2026年3月底集团净资产约1.136万亿日元；FY2027 Q1公开摘要显示净资产增至约1.383万亿日元，主要背景之一是其他有价证券评价差额扩大。

因此当前PBR约0.99倍不是一个完全静止的“1倍账面”。如果股票市场或债券价格变化，BPS本身会变；投资者必须同时看股东资本口径盈利、核心利润和OCI/有价证券敞口。

07｜治理、股东与管理层约束

07.1｜董事会独立性在提高

公司2025年度非财务数据披露：董事11人，其中独立社外董事6人、审计等委员会董事7人、女性董事5人。

对于正在出售政策持股、做成长投资和非银扩张的金融集团，这种监督结构比传统“地域关系型董事会”更重要。

07.2｜股东结构开始更市场化

截至2026年3月底，日本Master Trust约12.37%，日本生命3.84%，State Street约3.54%，明治安田约3.52%，Custody Bank约3.12%，Silchester约2.57%，京瓷约2.24%。

Silchester曾持有更高比例并在2026年5月提交减持变更报告，说明外部价值投资者对资本效率改革已有长期参与，但不能把任何单一外资股东当作改革保证。

07.3｜治理的真正考题在“卖股以后”

政策持股下降会减少交叉持股关系，但同时产生大量可再配置资本。董事会未来最重要的工作不是批准卖股，而是证明成长投资、并购和风险资产扩张的回报率高于资本成本。

08｜资本政策与股东回报

08.1｜总还元性向50%以上形成了硬约束

新中计明确总还元性向50%以上，并强调在成长投资和健全性之间保持平衡。

过去几个年度总还元性向已经明显高于这个下限，说明50%更像底线而不是上限。

08.2｜FY2026高分红含特别分红

2026年3月期年分红180日元，其中包含100日元特别分红。FY2027当前预测为105日元（中间50、期末55）。

因此把历史180日元直接除以当前股价，会高估可持续股息率。按105日元和4,869日元计算，当前预测股息率约2.16%。

08.3｜资本配置是本轮最强正面之一

公司不是只提高分红，而是同时：

• 降低政策持股；
• 压缩大企业贷款等较低RORA资产；
• 增加中小企业、公寓、个人和结构化融资；
• 扩大IT/DX和人力投资；
• 用相邻领域并购补足客户产品能力。

如果执行正确，这比一次性特别分红更能提高长期每股价值。

09｜估值与安全边际

09.1｜今天已经不是“0.5倍PBR的资产股”

9月18日股价4,869日元，Yahoo显示预测PBR约0.99倍、预测PER约26.52倍。

按FY2027公司预测净利润520亿日元计算，当前估值并不低；市场显然已经在看FY2028以后更高的正常化利润，而不是只看本年度卖股后的利润回落。

09.2｜如果900亿目标实现，估值会重新变得合理

以2026年3月底除自有股后的约2.84亿股粗算，900亿净利润约等于317日元EPS。当前4,869日元对应约15.4倍这个目标利润。

这不是便宜到可以忽略执行风险的水平，但如果ROE真正稳定在净资产口径8%以上，同时保持50%以上总还元，估值可以成立。

09.3｜下行保护来自资产与资本，不来自低价格

京都FG仍拥有庞大存款基础、监管资本、上市股权价值和较强区域客户关系。这些提供基本面下行缓冲。

但当前股价已经从2025年低点1,788日元大幅重估，真正的安全边际不再来自“价格极低”，而来自改革兑现速度能否快于市场预期。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜Technical Question

当前最值得回答的问题不是“涨得多不多”，而是：

在长期低位价格中心已经明显上移之后，2025—2026这一轮加速上涨究竟已经形成可重复的新高位状态，还是政策利率和资本改革预期推动的高能脉冲，尚未经历足够深的回抽来证明新中心稳定？

10.2｜完整历史：旧价格系统长期围绕低位反复

市场数据的连续调整系列把京都银行到京都FG的经济承继历史连在一起；法律上市实体5844自2023年10月成立，前史只作为同一核心银行经济连续性的长期价格参考。

2005年高点约1,878日元、2007年约2,110日元后，价格经历长期回落。2009年收盘约937，2016年最低约725，2020年最低约686。2010年代多数年份的活动中心长期停留在约700～1,500附近。

这说明旧价格系统的长期记忆非常深：过去每次反弹都容易被较低价格中心重新吸收。

10.3｜2023之后的变化不是一根突破K线，而是中心迁移

2023年调整后系列收盘约2,196日元，同比+49.9%；2024年收盘2,320；2025年收盘3,427，同比+47.7%；2026年至9月18日收4,869，同比再+42.1%。

更重要的是回撤位置在上移。2025年年内最低1,788，随后年末收3,427；2026年最低3,400，几乎等于上一年收盘，随后升至8月18日高点5,164。

这是典型的价格中心上移+旧低位中心失去重新吸收能力，而不只是短期动量。

10.4｜Return Topology：高位回抽尚未破坏新状态

从8月高点5,164到9月18日4,869，回落约5.7%，仍保留绝大多数年内上升幅度。9月初多次在4,700～5,000区域来回，但没有重新跌回年初3,400附近。

当前回抽更像高位压缩/消化，而不是旧状态重新夺回控制。

10.5｜Damping / Restoring：旧下行恢复力明显减弱

过去十几年，价格向高位脉冲后经常重新回到1,000日元上下的长期区域。2023以后，即使出现2024/2025回撤，价格也没有持续回到旧中心。

因此旧状态的恢复力已经明显衰减；新的高位价格中心正在形成。

但“旧状态死亡”不等于“新状态永远稳定”。如果未来出现深度回撤并长期重新落回3,400以下，尤其无法修复2026年低点附近的结构，当前高位中心建立判断就要降级。

10.6｜事件响应与Price–Fundamental Timing

FY2026全年决算公布日2026年5月14日，股价收4,400日元；次日一度触及4,534并收4,413。7月31日Q1公布日收4,437，随后8月18日升至5,164。

事件本身不是技术证据；重要的是价格在高利润、政策持股改革和Q1核心利润改善之后没有把上涨完全吐回，而是继续建立更高活动区间。

当前Price–Fundamental Timing判断为大体同步，但价格略有领先：市场已经把FY2028利润和ROE改善的一部分提前计入。

10.7｜当前Technical State

当前属于：长期旧低位价格系统明显失控，新高位中心已建立较强证据，但2025—2026加速段尚缺一次更深、更长时间的回抽验证。

这不是低位刚金叉的早期状态，而是重估已经走过很大一段后的高位确认阶段。

10.8｜下一步最有信息价值的价格证据

正面确认：未来较深回撤仍能在明显高于旧2000日元附近结构的位置停止，并重新回到4,000～5,000区域；或者在5,164附近整理后形成新的更高可重复中心。

反证：跌破2026年3,400附近低点后长期无法回收，并让高位活动区重新塌陷，说明本轮迁移更像利率/改革预期脉冲而非稳定新平衡。

11｜风险与催化剂

11.1｜最大风险：利率红利被存款成本吃掉

公司新中计假设政策利率从当时0.75%逐年上升，FY2028达到1.50%。如果实际利率路径更低，或者存款竞争导致存款beta更快上升，净息差改善会低于计划。

11.2｜政策持股出售后的再投资风险

卖股本身确定性高，重新投资的回报率却不确定。中小企业、结构化融资、房地产相关融资和并购都可能在信用周期逆转时暴露风险。

11.3｜净资产和PBR受证券市场影响

其他有价证券评价益使净资产对股票/债券市场价格敏感。PBR看似约1倍，但分母本身会变化，不能把它当固定清算价值。

11.4｜人口与区域结构

京都/关西面临少子高龄化和劳动力下降。公司把这既视为风险也视为咨询、承继、M&A、不动产和区域共创机会，但能否把社会问题转成高回报业务仍需验证。

11.5｜催化剂

• 后续季度核心资金利润继续增长且存款成本受控；
• FY2027净利润明显超520亿公司计划，但不是靠证券出售；
• 政策持股削减继续、回购/分红与成长投资保持平衡；
• 非银/M&A/DX费用收入占比和利润提高；
• FY2028 900亿利润目标的构成逐步由经常性盈利证明；
• 价格在高位回抽后继续形成更高可重复中心。

12｜反常识发现

12.1｜政策持股既是“宝藏”，也是ROE过去上不去的原因之一

传统价值投资视角容易只看到京都银行手里有很多优质企业股票，因此认为PBR折价不合理。

但从资本效率看，这些股权也扩大了净资产、占用资本并造成评价波动。只有当它们被出售并重新配置到更高回报用途时，隐藏资产才从“估值故事”变成“每股价值机制”。

12.2｜加息不是单向利好，真正变量是存款beta

贷款重定价快、存款成本慢，银行受益；但网络银行和大型银行提高存款利率，会把一部分政策利率上升重新让给客户。

所以未来看京都FG不能只看日本银行政策利率，还要看“贷款收益率上升－存款成本上升”的净差。

12.3｜当前PBR接近1倍，反而把研究重心从资产变成了执行

过去最容易赚钱的逻辑是“0.5倍PBR+大量含益资产”。今天这个折价已大幅收窄。

从这里开始，超额收益更依赖核心ROE、RORA和资本配置，而不是等待市场发现账面资产。

13｜下一次值得跟踪什么

13.1｜核心利润桥

每季拆分：贷款利息、存款利息、资金利润、手续费、证券相关收益、信用成本。只有经常性银行利润持续提高，FY2028 900亿目标才具备质量。

13.2｜存款beta

观察普通/定期存款利率上调速度、存款余额变化以及存贷利差。存款竞争是利率正常化最重要反证。

13.3｜政策持股削减的资本去向

不是只记出售金额，而是跟踪：多少用于分红/回购，多少投向高RORA资产，多少用于并购/成长投资，以及这些投资是否产生可衡量利润。

13.4｜风险资产质量

重点看中小企业、结构化融资、公寓贷款扩张后的信用成本和不良債権变化。

13.5｜非银业务

M&A、咨询、证券、信用卡、租赁、不动产和DX支援能否提高费用收入与客户粘性，而不是只增加固定成本。

13.6｜技术结构

观察高位回抽是否继续保持高于旧中心的低点，以及5,164高点附近能否形成新的可重复活动中心。

14｜Kabugami Score V3.2

14.1｜为什么不是A

京都FG的资本改革质量在Bank85里靠前，但当前价格已经把“加息+政策持股释放+ROE改善”中的一部分计入。FY2027预测净利润回到520亿也提醒投资者：967亿并非自然可持续盈利。

如果后续经常性利润桥证明900亿中计目标主要来自核心资金利润、费用收入和高RORA资产，而非证券处置，同时PBR没有进一步明显扩张，评分最有可能上修。

15｜合规、最终结论与来源

15.1｜合规与风险声明

本报告仅用于研究与信息整理，不构成投资建议、投资招揽、买卖推荐、目标价或收益保证。银行利润对利率、存款竞争、信用成本、证券市场和监管资本均高度敏感；政策持股出售收益和其他有价证券评价变化不等同于可持续核心盈利。

15.2｜最终判断

京都FG已经跨过“有没有改革”的阶段，进入“改革能不能稳定提高核心ROE”的阶段。

最强正面是：京都银行拥有深厚存款/法人关系，新利率环境正在改善资金利润；政策持股压缩、总还元下限、RORA资产重配又把资本政策与盈利改革连接起来。

最强反证是：FY2026利润被证券处置显著放大，净资产本身又受有价证券评价影响；同时存款竞争会提高资金成本，新中计还对进一步加息作了明确假设。

因此当前维持重点观察 / B+。从约1倍PBR出发，未来上涨更需要“高ROE兑现”而不是“低估值发现”。

15.3｜主要来源

公司/第一方 - 京都フィナンシャルグループ IR：https://www.kyoto-fg.co.jp/ir/ - 中期経営計画（2026–2028年度）：https://www.kyoto-fg.co.jp/assets/pdf/midterm-plan_2026-2028.pdf - 京都銀行会社概要：https://www.kyotobank.co.jp/about/company/outline/ - 株式・大株主：https://www.kyoto-fg.co.jp/ir/stock/stock-information/ - IR Library／決算：https://www.kyoto-fg.co.jp/ir/library/finance/ - 非财务/治理数据：https://www.kyoto-fg.co.jp/sustainability/non-financial-date/ - TCFD：https://www.kyoto-fg.co.jp/sustainability/tcfd/

外部交叉验证 - 2027年3月期Q1决算汇总：https://disclosure.catr.jp/companies/db483/227293/tdnet/7b615/684832 - 2026年3月期通期决算汇总：https://disclosure.catr.jp/companies/db483/227293/tdnet/90ce1/752168 - 帝国データバンク 京都府メインバンク调查：https://www.tdb.co.jp/report/industry/20251226-mainbank25y-kyoto/ - 东京商工リサーチ 全国主办银行/地域份额：https://www.tsr-net.co.jp/data/detail/1198846_1527.html - Yahoo! Finance 5844历史价格：https://finance.yahoo.co.jp/quote/5844.T/history - 株探 5844年次价格：https://s.kabutan.jp/stocks/5844/historical_prices/yearly/

15.4｜Research Debt / 边界

• Review date为2026-09-21；市场价格证据截止2026-09-18。
• Owner attachment 4391只属于本次5844 Review。
• 持股公司5844于2023年10月成立；2023年前长期价格使用京都银行承继/调整系列作为经济连续性参考，不把法律上市实体历史混同。
• 后续最重要UNKNOWN：实际存款beta、FY2028 900亿利润中核心经营/证券处置构成、政策持股释放资本的真实再投资回报、风险资产扩张后的信用成本。
• Technical Score来自真实价格历史与Protected Technical Synthesis，Owner图是公开视觉权威，不是唯一研究证据。

Research Stop：已达到。 当前没有合理的高信息价值公开研究动作足以在本Review截止点内 materially 改变核心Thesis、Score、估值或主要Research Debt；以上UNKNOWN留待后续新季度/新披露验证。