株式会社横浜フィナンシャルグループ（Yokohama Financial Group, Inc.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜真正的问题已经从“加息受益”升级为“高ROE能否脱离加息继续存在”

横浜FG过去五年的盈利改善非常明显。FY2021净利润约253亿日元，FY2025增至828亿，FY2026再升至1,065亿；公司FY2027计划1,290亿。公司自己也明确指出，2026年政策利率1.00%以后，FY2028 ROE 10%以上进入视野；如果政策利率达到1.25%，ROE 11.5%+α可见。

但公司同时强调：利率是前提条件，不是战略。 这句话正是本轮研究的中心。9月18日日银已经决定将无担保隔夜利率目标由1.00%提高到1.25%，9月24日起适用。这个顺风会提高贷款、日银存款和证券再投资收益，但也会提高客户存款利率、市场融资成本，并可能抬升企业和家庭的信用压力。

因此真正的投资问题是：

当利率顺风逐步被市场价格吸收，横浜FG能否依靠东京—神奈川客户底盘、贷款增长、交易存款、解决方案收费、非银业务和资本配置，把ROE 10%—12%变成结构性能力，而不是一次利率周期的高点？

01.2｜Q1没有打破正面叙事，但也没有给估值新的免费空间

FY2027 Q1经常收入1,309.98亿日元，同比+15.9%；经常利润454.62亿，+18.6%；归母净利润320.28亿，+18.4%。对全年净利润1,290亿日元计划的进度约24.8%，与季度节奏相称。

更重要的是利润结构：Q1集团净利息收入690.98亿日元，同比增加115.40亿，而手续费净收益161.60亿日元，同比减少16.71亿。当前最强驱动力仍是资金利润，而不是收费业务突然爆发。这强化了“加息受益”判断，也提醒我们不要把所有改善都误写成完全脱离利率的结构升级。

01.3｜当前结论：公司质量进入A区间，买入赔率没有同步进入A区间

经营与资本效率的变化是真实的：净利润、ROE、RORA、OHR、贷款增长、存款规模和资本回报都在向更好的方向移动。但1,887日元已经把FY2027预测PER推到约16.3倍，PBR约1.5倍，明显高于该股过去多年通常低于1倍PBR的状态。

因此当前最合理的动作不是追逐“下一次加息”，而是观察两件事能否同时成立：

1. 1.25%利率环境下资产端重定价继续快于存款beta；
2. 股价在高位回抽后仍能守住明显高于2025年旧突破区的价格重心。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜核心仍是优质都市圈存款与贷款，不是金融控股概念本身

横浜FG是银行持股公司，核心实体为横浜銀行、東日本銀行和神奈川銀行，并拥有L&Fアセットファイナンス等非银金融业务。集团的经济底盘仍然是：

东京/神奈川客户关系 → 低成本且粘性的存款与结算资金 → 企业/个人贷款和证券运用 → 净利息收入 + 手续费/解决方案收入 → 资本积累 → 增长投资 + 分红/回购。

2025年度中小企业贷款平均余额同比+4.4%至5.7万亿日元，资产家贷款+3.5%至3.4万亿；个人存款平均余额+2.4%至13.9万亿，法人存款+4.6%至4.8万亿。这说明增长不是只靠利率抬升，同一客户底盘上的资产和负债数量也在增长。

02.2｜“都市型地银”是优势，也是竞争强度的来源

神奈川和东京人口、企业数量和财富密度高于多数地方银行本地市场，给予横浜FG更大的贷款、资产管理、M&A、继承和企业解决方案机会。但这个市场同样是三大行、信托银行、证券公司、互联网银行和其他大型地银最愿意竞争的区域。

因此护城河不是“地理独占”，而是大规模客户关系、交易存款、网点/数字接点、授信数据与解决方案人员结合后形成的关系效率。

02.3｜非银扩张开始改变集团利润边界

集团2025年4月把L&F资产金融连结子公司化，2026年1月把AI/金融科技公司MILIZE纳入权益法，2026年又推进对三井住友トラスト・パナソニックファイナンス的15%持股合作。长期目标是从银行集团扩展为“都市型综合金融集团”。

这会扩大利润池，但也把研究重点从单纯NIM扩展到：收购价格、资本消耗、风险加权资产、PMI、关联公司利润质量以及能否真正向银行客户交叉销售。

03｜产品、客户与关键依赖

03.1｜客户结构的价值在于“贷款 + 存款 + 交易 + 解决方案”同时存在

横浜FG不是只卖贷款。对法人客户，它同时提供结算、存款、融资、M&A、事业承继、资产金融、租赁、证券与咨询；对个人客户则覆盖存款、住宅贷款、财富管理和数字银行。

这种多接点的真正价值不是产品数量，而是客户越深度使用结算和存款，银行越容易获得低成本资金和交易数据，再把关系转化成贷款和收费收入。

03.2｜存款是最关键的“供应链”

银行的关键输入不是传统原材料，而是稳定资金。2026年3月末集团存款约20.88万亿日元、贷款约17.67万亿。公司正在增加年轻客户账户，并把手机应用「はまぎん365」用户扩大到152万人，同时争取法人结算与交易存款。

这构成当前最重要的结构正面：当政策利率上行时，谁能把客户存款留在账户里、让存款利率上升慢于贷款收益率，谁就拥有更大的利润杠杆。

03.3｜依赖也很明确：存款客户不会永久接受低利率

随着三大行、互联网银行和其他地银提高普通存款与定期存款利率，横浜FG不能把历史低存款成本永久外推。存款beta是未来两年最重要的反证变量之一。

如果客户为了利率快速迁移资金，银行要么提高存款报价，要么失去资金；两者都会压缩资产端加息带来的净收益。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜横浜銀行的规模与品牌是真实优势，但不是垄断

横浜FG官方把自身定位为国内顶级规模地方金融集团，东京—神奈川是国内最大的经济圈之一。横浜銀行在神奈川拥有深厚品牌、网点和企业关系，三家银行组合扩大了客户覆盖。

竞争对手则同时来自三类：

• MUFG、SMFG、みずほ等大银行；
• 千葉、しずおか、めぶき、きらぼし等大型区域金融集团；
• SBI等数字/联盟型金融平台与网络银行。

04.2｜竞争正在从“谁有网点”转向“谁能把关系变成高附加值收入”

公司2025年度把解决方案业务人员增加3.3%至2,475人，每名人员解决方案收入提高约0.3亿日元至1.3亿。这里的竞争壁垒不是单纯人数，而是银行能否识别客户的融资、M&A、继承、资产配置和DX问题，并把它变成可收费的长期关系。

04.3｜伙伴关系是扩展能力的低速度替代方案，也是执行风险来源

MILIZE提供AI能力；SMTPFC合作扩充租赁/金融功能；其他金融机构合作可扩大产品和区域覆盖。它们降低全部自建所需的时间，却引入共同治理、少数持股、收益归属和PMI风险。

05｜护城河判断

05.1｜最强护城河是“都市圈关系型负债”，不是贷款本身

贷款很容易被同业用价格竞争，但客户把工资、结算、经营性现金、税费、供应链收付款集中在一家银行后，迁移成本会提高。横浜FG拥有庞大个人和法人存款、密集客户关系与数字接点，这是它比普通小地银更强的地方。

05.2｜护城河正在被数字化强化，而不是由数字化替代

「はまぎん365」152万用户说明数字渠道已经成为存量客户关系的一部分；MILIZE则给集团生成式AI和金融AI代理提供外部能力。数字化若只降低人工成本，价值有限；真正的价值是增加客户接点、提高销售人员产能并降低服务边际成本。

05.3｜反证：产品可替代，存款和贷款都能被重新定价

企业可以在多家银行融资，富裕客户可以在银行、证券和网络平台之间移动资产，存款也会对利率差变得更敏感。因此横浜FG的护城河属于中强、需要持续经营的关系型护城河，不是不可突破的网络垄断。

06｜财务质量、现金转化与资本效率

06.1｜核心利润提升有非常清楚的利率与数量双重证据

FY2026集团经常收入4,907.24亿日元、经常利润1,550.18亿、归母净利润1,065.23亿，分别同比+22.9%、+26.2%、+28.6%。三家银行合计核心业务净收益约1,696亿日元，同比增加358亿；国内贷款收益率约1.35%，同比+0.28个百分点，总资金利差约0.43%，+0.12个百分点。

这不是一次资产出售带来的利润跳升，而是贷款利息、净利息收入和业务量同时改善。

06.2｜Q1继续证明净利息收入是主引擎

FY2027 Q1集团净利息收入690.98亿日元，同比增加115.40亿；经常利润454.62亿，净利润320.28亿。手续费净收益则同比减少16.71亿至161.60亿。

这意味着短期利润质量总体较高，但当前增量盈利仍对利率路径高度敏感。若未来存款beta上升快于资产收益重定价，利润斜率会变缓。

06.3｜成本效率改善不是“削成本故事”

OHR从FY2025的52.0%下降到FY2026的49.0%，公司FY2027计划44.6%；与此同时费用金额仍在增加，公司把资源投入人员、AI/DX和生产力改革。

这比单纯裁员降成本更健康：收入增长快于成本增长，才是可持续的经营杠杆。

06.4｜银行现金流不能用制造业OCF规则误判

FY2026经营现金流为负，主要受贷款资产增长等银行资产负债变化影响。对银行而言，更有意义的是资本充足、存款稳定性、信用成本、贷款质量和可持续核心利润，而不是把“OCF低于净利润”机械视为利润质量差。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜股权分散，没有单一产业股东控制普通股东利益

2026年3月末金融机构持股38.01%、外国法人34.07%、其他法人12.41%、个人12.02%。最大名义股东为日本マスタートラスト信託銀行信托账户15.56%，其后也是信托/机构账户为主。

这种结构降低单一控股股东私有化利益的风险，但提高管理层资本配置纪律的重要性。

07.2｜治理结构在2025年进一步强化

公司2025年6月转为监查等委员会设置公司，并在2026年加强网络安全治理。管理层公开把战略投资的PMI可执行性和双方企业价值提升作为筛选标准，这是正确方向。

真正要验证的是：在利润快速增长、资本恢复能力增强时，管理层能否避免为了“综合金融集团”叙事而过度收购。

07.3｜政策持股仍是治理扣分项

FY2026虽然卖出账面38亿、时价77亿日元的政策持股，但由于市场上涨，政策持股市值反而增加637亿。2026年3月末不含みなし保有株式的政策持股市值约占连结净资产18.3%，公司目标是2030年3月末降到10%以下。

这项资产有含益，也能形成出售资金，但它同时占用资本并增加股价波动，属于必须持续压降的历史遗留结构。

08｜资本政策

08.1｜股东回报已经进入明确、可验证的累进阶段

年度分红从FY2024的23日元、FY2025的29日元、FY2026的38日元，提高到FY2027计划47日元。公司明确以累进分红为基本方针，派息率约40%，并根据资本、市场和盈利情况灵活回购。

FY2026公司执行约400亿日元回购，配合分红后总还原约827亿日元、总还原性向77%。这种政策把资本效率从“口号”变成真实现金行为。

08.2｜CET1约11.4%给资本运用留下空间，但空间不是无限的

公司把CET1目标理解为10.5%—11.5%的控制区间，FY2026约11.4%，已经进入目标范围。随着利润规模提升，资本能够较快恢复，因此公司可以同时做贷款增长、战略投资、分红和回购。

但这也意味着未来资本政策的考题变难：如果增长投资质量下降，最优选择应是回购/分红，而不是为了扩张而扩张。

08.3｜1.5倍PBR附近的回购仍有价值，但不再是极低估值套利

在0.5—0.8倍PBR回购，往往明显增厚每股净资产价值；在约1.5倍PBR回购，更多作用是提高EPS和ROE、优化资本，而不是低价买回资产。因此未来回购应结合成交价格和资本机会成本一起评价。

09｜估值与安全边际

09.1｜市场已经完成一次历史级再评级

2025年3月末PBR约0.86倍，2026年9月18日按FY2026 BPS估算已约1.49倍。IRBANK截至2026年5月的历史样本显示，2017年以来PBR区间约0.28—1.36倍；当前价格已经超过当时统计的历史高端。

这并不等于“1.5倍PBR必然贵”，因为盈利结构已经发生变化；它意味着市场已经不再按旧地银低ROE框架给价。

09.2｜当前估值要求ROE持续上行，而不是只完成一次9%

1,887日元 / FY2027预测EPS 116.06日元约16.3倍PER；47日元分红对应2.49%收益率。若ROE长期停在9%左右而利率不再上行，1.5倍PBR的安全边际并不厚。

若公司能够在1.25%甚至更高利率下把ROE稳定在11%—12%，同时保持信用成本、存款成本和资本纪律，则1倍以上PBR可以有结构性基础。

09.3｜估值的真正“便宜条件”是价格回撤但盈利能力不回撤

更有吸引力的组合不是等待PBR重新掉回0.5倍，而是：

• 股价从高位出现明显回抽；
• 贷款收益继续提升；
• 存款beta没有突然跳升；
• 信用成本维持可控；
• Q2/Q3继续证明净利息收入和解决方案收入；
• CET1仍在目标区间；
• 回购与分红不被迫收缩。

这时价格和质量才会重新形成更厚安全边际。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜本轮Technical Question

2020年256日元低点以后，价格经过六年连续抬升并在2026年进入1,800—2,000日元区域：这是已经建立的新长期价格状态，还是银行加息重估末端的一次高位过冲？

10.2｜完整上市期价格生命史：旧低位吸引区已经明显失去控制

横浜FG作为现上市实体2016年成立后的年度价格路径很清楚：2016年收562.6日元，2017年680；2018年大跌至422，2020年最低256、收363。2021以后年度收盘依次418、550、644.6、2024年约871、2025年约1,293.5，价格重心连续上移。

这里最重要的不是2026年一根突破，而是2021以后多个年度低点和收盘区域逐级抬高。旧的300—500日元长期低位区域已经无法重新吸收价格。

10.3｜Return Topology：2026年深回抽仍停在2025年末价格附近

2026年年初至今低点1,291.5日元（3月23日），几乎与2025年末约1,293.5日元的收盘重合。随后价格上升到7月27日1,995.5日元年内高点，9月18日仍收1,887日元，只比年内高点低约5.4%。

这条回抽路径非常关键：价格在一次明显调整后没有回到2024年约700—1,000日元的旧运行区，而是在2025年形成的更高区域获得承接，再扩张到接近2,000日元。

从纯价格角度，它说明旧状态的回复约束已经明显减弱，新状态建立的证据较强。

10.4｜但高位新状态的“时间成熟度”仍低于价格幅度

9月18日前的近月价格大多在1,850—1,960日元附近震荡，说明高位已经开始形成反复运行区间；但这个区间只有数月历史，而旧低位状态存在多年。

因此当前技术矛盾不是“突破有没有发生”，而是：

• 价格迁移幅度很大；
• 新高位区间的停留时间还不够长；
• 股价距离1,995.5日元年内高点很近，未来第一次更深的高位回抽将比再创新高更有信息价值。

10.5｜事件响应：基本面继续改善，但价格已经提前走在前面

FY2026业绩在5月确认、6月政策利率升至1.00%、8月Q1保持双位数增长以后，股价没有回到旧区间，而是在1,800—2,000日元附近维持高位。9月18日日银又决定把政策利率提高到1.25%，当日股价收1,887日元，没有形成新的即时突破。

这并不构成负面技术证据。它更像Price-led → Synchronized：价格在过去两年已经提前计入利率正常化和ROE改善，最新利好更多是在验证既有高位状态，而不是创造第一轮重估。

10.6｜当前纯价格状态与后续确认

当前状态可定义为：长期中心迁移已成立，高位新状态处于扩张后的第一次成熟期。 技术结构强，但“强”不等于“任何价格都值得追”。

后续最有信息价值的确认是：

1. 回抽后仍能稳定在明显高于2025年上半年旧突破区的区域；
2. 1,800日元附近成为可重复承接区，而不是一次短暂停留；
3. 若跌破高位区，恢复速度仍快，且不重新进入1,300日元附近旧年度起点；
4. 若价格重新长期被1,300—1,500日元区域吸收，则新状态成熟度需要下调。

Owner attachment 4399 作为本Review的公开Section 10视觉权威；技术判断本身来自真实历史价格，不以该图单独作为证据。

11｜风险与催化剂

11.1｜最大正催化：1.25%利率环境的净收益真实落到损益表

日银9月18日决定把政策利率由1.00%提高到1.25%，9月24日起适用。公司此前给出的情景分析显示，1.25%可把ROE 11.5%+α带入视野。

如果后续季度显示贷款/证券收益提升速度继续快于存款成本，当前市场对高ROE的预期会获得新的盈利证据。

11.2｜最大反证：存款beta与信用成本同时上升

对银行而言，加息不是单向利好。存款客户会要求更高利率；浮息贷款客户的利息负担也会上升。若中小企业现金流恶化或房地产/个人贷款信用成本抬升，净息差改善可能被信用成本吃掉。

11.3｜战略投资风险：资本消耗快于协同兑现

L&F已并表，MILIZE和SMTPFC等投资继续扩展集团边界。成功时，集团可从存贷款向租赁、资产金融、AI和咨询收费延伸；失败时，会出现商誉/权益法损失、资本占用和管理复杂度上升。

11.4｜市场风险：高PBR意味着容错率下降

过去0.5倍PBR时期，盈利改善可以同时获得业绩增长和估值修复；当前约1.5倍PBR后，市场一旦发现ROE无法继续提升，估值本身也可能收缩。

12｜反常识发现

12.1｜真正稀缺的不是“日本加息受益”，而是“能把加息变成高质量资本循环”

所有银行都能从较高资产收益率中受益，但不是所有银行都同时拥有：

• 大型都市圈存款底盘；
• 贷款量增长；
• 较低信用成本；
• OHR下降；
• 可压降的政策持股；
• CET1可主动回落到目标区；
• 分红和回购政策；
• 非银扩张选择权。

横浜FG真正的竞争力，是把这些变量串成资本循环，而不是单独押一个政策利率数字。

12.2｜最值得盯的负面指标可能不是贷款坏账，而是“存款竞争”

传统地银风险研究常把焦点放在信用成本，但当前横浜FG资产质量相对稳健，反而更容易改变盈利斜率的是负债端：如果客户存款快速重新定价，净息差的增量会比市场预期更早见顶。

这也是为什么「はまぎん365」、年轻客户账户、法人结算存款这些看似普通的运营指标，对估值的意义可能高于一条新产品新闻。

12.3｜政策持股既是风险，也是可回收资本池

18.3%净资产占比看起来是治理包袱；如果公司按2030年低于10%的目标持续出售，它同时也是未来释放资本、降低市场风险和支持股东回报的潜在资金来源。关键不是“有多少含益”，而是管理层是否真的把这笔历史资本转成更高ROE资产或返还股东。

13｜下一次值得跟踪什么

下一次Review最有信息价值的证据按优先级如下：

1. FY2027 Q2净利息收入、贷款收益率与存款利率/beta：验证1.00%—1.25%利率环境净收益。
2. 信用成本与不良债权率：特别是中小企业、房地产和个人浮息贷款在更高利率下的变化。
3. 1.25%政策利率从9月24日生效后的价格重定价：不要把9月18日宣布后的休市期间当作已经形成的市场确认。
4. CET1与回购执行：盈利增长以后，资本是用于高ROE增长、收购还是返还股东。
5. SMTPFC合作在2026年10月后的实际会计与协同贡献：15%持股的利润贡献、资本使用和交叉销售。
6. 政策持股压降速度：18.3%向2030年低于10%目标是否出现真实下降。
7. 技术结构：高位回抽能否形成1,800日元附近以上的可重复承接；若长期重新进入1,300—1,500日元，需重新评估新状态成熟度。

当前保留的主要Research Debt：1.25%政策利率生效后的真实存款beta尚未形成财务数据；SMTPFC交易完成后的净资本与利润贡献仍需后续披露；这些未知会影响ROE上限，但不阻止当前A评级的有条件判断。

14｜Kabugami Score 评分卡

Score Version：V3.2｜总分 79.35 / 100｜Rating：A

评分没有因为研究文档数量、银行板块热度或单次加息自动加分；技术分来自完整历史价格结构，而非Owner图或单一指标。

15｜来源与合规

合规与风险声明

本报告为公开信息研究与投资判断记录。所有判断均为截至资料截止日可获得信息的点时结论；后续新财报、利率生效后的数据、资本动作或价格路径属于未来MATERIAL_UPDATE，不回填为本Review当时已知事实。本报告不构成证券买卖建议、投资招揽、收益承诺或目标价保证。

15.1｜主要一手来源

• 横浜フィナンシャルグループ｜会社概要：https://www.yokohamafg.co.jp/company/summary/index.html
• 横浜フィナンシャルグループ｜トップコミットメント：https://www.yokohamafg.co.jp/shareholder/ir/disclosure/top-commitment/index.html
• 横浜フィナンシャルグループ｜財務担当取締役メッセージ：https://www.yokohamafg.co.jp/shareholder/ir/disclosure/treasury-director/index.html
• 横浜フィナンシャルグループ｜株主還元（配当）：https://www.yokohamafg.co.jp/shareholder/stock/info/index.html
• 横浜フィナンシャルグループ｜株式の状況：https://www.yokohamafg.co.jp/shareholder/stock/fact/index.html
• 横浜フィナンシャルグループ｜政策保有株式：https://www.yokohamafg.co.jp/company/base/owned/index.html
• 横浜フィナンシャルグループ｜2026年3月期決算开示・統合報告書関連資料（2026年5月）
• 横浜フィナンシャルグループ｜2027年3月期第1四半期決算短信・決算資料（2026年8月5日、TDnet）
• 日本銀行｜2026年9月18日「金融市場調節方針の変更について」：https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/state_2026/index.htm
• MILIZE｜横浜FG等との資本業務提携（2026年1月30日）：https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000256.000034351.html

15.2｜交叉验证与市场数据

• TDnet/XBRL整理：2027年3月期Q1经常收入1,309.98亿日元、经常利润454.62亿、净利润320.28亿。
• Traders Web 7186历史价格：https://www.traders.co.jp/stocks/61_7186/historical
• 株探 7186年度历史价格：https://s.kabutan.jp/stocks/7186/historical_prices/yearly/
• IRBANK 7186业绩与历史估值：https://irbank.net/E32022/results
• 2026年9月18日收盘：1,887日元；年初来高点1,995.5日元（7月27日）、低点1,291.5日元（3月23日）。

15.3｜证据边界与剩余未知

• 银行业经营现金流受存贷款和证券资产负债变化影响，不能机械套用非金融企业OCF/净利润质量规则。
• 日本银行9月18日已决定把政策利率提高至1.25%，但新方针自9月24日起适用；截至本Review市场价格截止日9月18日，还不存在该新利率生效后的财务或交易日证据。
• 公司对1.25%政策利率下ROE 11.5%+α的描述是管理层情景分析，不是保证；本报告把它作为假设边界，并用存款beta、信用成本和资本消耗作为反证。
• SMTPFC 15%合作的最终资本/利润贡献、协同兑现及PMI尚未形成长期实绩，因此保留为Research Debt。
• Owner attachment 4399 仅是本Review Section 10的公开视觉权威；Technical Research独立使用真实历史市场价格，不从图片反推股票身份或Research Truth。