株式会社第四北越フィナンシャルグループ（Daishi Hokuetsu Financial Group, Inc.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜真正的投资问题：1倍PBR以上以后，统合能否继续提高“每股”价值

第四北越FG过去几年的核心矛盾已经发生改变。过去的地方银行定价主要受长期低利率、低净息差和低ROE压制；现在FY2026归母净利润已达到421亿日元，FY2027公司计划530亿日元，Q1净利润176.85亿日元，年化ROE达到12.14%。公司自己的全年目标是ROE 8.9%以上，并明确希望尽早达到10%以上。

与此同时，2026年3月26日与群马银行签署最终经营统合协议。计划于2027年4月通过换股，由第四北越FG作为完全母公司并更名为群马新潟フィナンシャルグループ。每1股群马银行普通股换1.125股第四北越FG普通股，预计交付约4.258亿股新股。

因此本轮的核心问题不是“地方银行能否受益于加息”，而是：

在第四北越FG自身ROE已经明显上升、股价PBR已经超过1倍以后，与群马银行的统合能否通过更强的风险承受能力、跨县客户网络和非利息业务能力，使合并后的每股盈利与ROE持续提高，而不是只把资产规模和股数一起放大？

01.2｜Q1说明盈利改善并非只靠一次性证券收益

FY2027 Q1集团连结粗利益360.18亿日元，同比增加40.44亿；核心粗利益398.25亿，同比增加75.84亿。资金利益278.59亿，同比增加40.28亿；手续费等利益72.63亿，同比增加10.18亿；扣除国债等债券损益后的其他业务利益47.02亿，同比增加25.38亿。

归母净利润176.85亿日元，同比增加48.99亿。股票等相关损益62.33亿日元确实提供了较大帮助，但底层资金利润和手续费本身也在扩张，因此不能把Q1的增长简单归为股票出售或市场收益。

银行单体的核心业务纯益360.40亿日元，同比增加69.44亿；净信用成本为负约1.06亿日元，意味着当季信用成本不是利润拖累。利润改善目前同时来自资产收益率上升、贷款增长、非利息收入和费用控制。

01.3｜结论：质量足以给A，但赔率暂不足以支持追价

9月18日收盘2,664日元，市场数据对应公司预测PER约13.2倍、PBR约1.17倍、预测股息率约3.0%。这不是极端高估，但与第四北越FG过去长期低于1倍PBR的定价相比，市场已经把“ROE结构改善”和一部分“群马统合协同”提前写入价格。

如果第四北越FG独立ROE维持9%—10%，并且合并后ROE达到公司提出的10.5%以上，1倍以上PBR可以有基本面支撑；如果存款成本抬升、信用成本反转或统合协同迟迟不能转化为每股盈利，当前估值就会迅速失去安全垫。

因此本轮Action为持有 / 新资金等待更好赔率。现阶段最有信息价值的不是再看一次股价新高，而是看1.25%政策利率生效后的净息差、Q2信用成本和2027年统合前后的每股价值桥。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜核心经济资产是“新潟存款关系”，不是单纯的网点数量

第四北越FG由第四银行与北越银行在2018年组建，2021年两行合并为第四北越银行。集团同时拥有证券、租赁、信用保证、卡、咨询调查、人材介绍、地域商社、基金和系统等业务。

对股东最重要的经济链条是：

长期企业/个人关系 → 结算与工资账户 → 稳定存款 → 贷款与证券配置 → 净利息 + 手续费 → 资本积累 → 分红/回购/再投资。

2026年6月末银行贷款约5.92万亿日元，存款等约8.80万亿日元，贷款存款比约67%。这意味着集团不是依赖高成本批发融资去扩张资产，而是拥有很深的存款底盘。

在利率正常化阶段，这类存款特许权的价值比零利率时代更高：资产端贷款和证券收益率可以较快重定价，而负债端存款利率是否同速度上升决定净息差能留下多少。

02.2｜新潟50%级份额既是护城河，也是集中度

公司披露，新潟县内贷款份额约50.4%、不含邮储的存款份额约50.3%；帝国データバンク2025年主办行调查显示第四北越银行主办企业约17,378家、份额约56%。

这种地位带来真实关系深度：企业融资、结算、工资、事承、M&A、资产管理、租赁、卡和数字服务可以围绕同一客户多次变现。

但份额越高，县内自身增长空间越有限。新潟县2026年8月1日推计人口约204.4万人，同比减少约3万人；2025年国势调查速報比2020年减少约13.28万人、降幅6.0%。因此第四北越未来的增量不能只依靠“在新潟拿更多份额”，必须来自提高单客价值、非利息业务、县外资产和跨县协同。

02.3｜非银业务的意义是提高客户终身价值，不是替代银行利润

集团近年来扩充地域商社、人材介绍、咨询、基金、证券、租赁和数字服务。2025年度企业端CONNECT-BIZ利用公司数从1,821增加到3,195；个人App利用者数从21.8万人增至35.3万人，显示数字渠道正在把传统银行关系转成更低摩擦的服务入口。

这些业务目前不是集团利润的绝对核心，但它们能提高客户黏性、手续费收入和数据触点。尤其在人口减少地区，单靠贷款余额扩张很难长期维持增长，提高每个关系客户的服务深度更重要。

03｜产品、客户与关键依赖

03.1｜贷款增长已经明显向县外和结构化金融迁移

2026年6月末贷款余额约5.9236万亿日元，同比增加3,117亿日元。县内事业性贷款约1.6532万亿，同比减少125亿；县外事业性贷款约2.1030万亿，同比增加3,259亿，其中县外中小企业贷款增加1,522亿。公司明确指出县外增长主要由结构化金融等推动。

这具有两面性。

正面是第四北越已经找到绕开本地人口和企业数量下降的增长路径；风险是县外结构化金融没有同样深的历史客户关系，承保、资产相关性和单笔风险需要更高要求。未来“县外增量带来多少风险调整后收益”比单看贷款增长更重要。

03.2｜消费贷款和资产管理提供第二条客户变现路径

消费贷款约1.6074万亿日元，同比增加837亿，住房贷款和无担保贷款都通过非面对面渠道扩张。

2026年6月末集团预托资产约1.2947万亿日元，同比增加约2,166亿；其中投资信托、公共债和保险均增长，第四北越证券预托资产约7,032亿日元。资产管理业务可以把家庭存款关系转成手续费，同时降低只依赖贷款净息差的单一盈利结构。

03.3｜关键依赖：存款、人才、系统和风险管理

第四北越最重要的“供应商”不是传统制造业意义上的原材料供应商，而是四类基础能力：

• 低成本稳定存款；
• 能做企业关系、结构化金融和资产管理的人才；
• 银行核心系统、支付和网络安全能力；
• 风险计量、信用审核与市场风险管理。

2027年统合后两家银行法律实体暂时并存，集团层面却要统一治理、风险、HR、系统投资和业务制度。系统与人才整合是决定协同能否落地的关键依赖，而不是行政后台问题。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜县内竞争优势很强，但真正的未来竞争在县外

在新潟，第四北越拥有约半数贷款和存款、过半主办行份额。这种规模让其在企业信息、区域网络、人才匹配和项目组织上形成网络效应。

但传统银行服务的切换成本并不等于垄断。大型企业可以多银行交易，住宅贷款和存款可以跨行比较，网络银行也在争夺个人资金。县内50%级份额本身不能保证高ROE。

因此未来竞争焦点转向：

1. 县外贷款和结构化金融的风险调整后收益；
2. 事承、M&A、咨询、人材、证券等非利息业务；
3. 数字渠道能否在不增加网点成本的情况下维持客户触点；
4. 与群马银行统合后，能否形成广域客户转介和更大单笔风险承受能力。

04.2｜TSUBASA说明第四北越已有“轻资产广域化”经验

第四北越长期参加TSUBASAアライアンス，2015年成立以来到2026年3月，公司称累计协同效果约203亿日元。联盟提供共同系统、产品、信息和业务合作经验。

这很重要，因为群马统合并不是从“完全陌生的跨行合作”起步。双方自2021年已有群马・第四北越アライアンス，未来统合是在已有合作上升级治理与资本关系。

04.3｜群马统合的核心不是裁网点，而是“风险承受力 × 客户网络”

当前披露的协同重点是RORA管理、风险承受能力、银团贷款、结构化/跨境金融、海外网点、M&A/事承、客户转介、咨询和证券能力共享。

这说明管理层把主要协同放在收入端和资本效率端，而不是简单依赖大规模关店削成本。若能兑现，这种协同质量更高；但也意味着见效依赖前线业务行为和风险管理，不会像关店裁员那样机械、快速。

05｜护城河判断

05.1｜最强护城河：存款与企业关系的组合

第四北越最强的竞争优势不是品牌本身，而是三件事叠加：

• 新潟50%级存贷款份额；
• 56%主办行份额带来的企业信息和关系深度；
• 8万亿日元以上存款提供的低成本资金来源。

在更高利率环境中，这个组合会直接影响净息差：拥有大量交易性、个人和企业存款的银行，更有机会让资产收益率上升快于资金成本。

05.2｜切换成本真实但有限

企业不会因为第四北越是主办行就永远不换银行。大企业可以多行融资，结构化金融更是全国竞争，个人存款也会追逐更高利率。

真正有粘性的部分来自工资、结算、授信历史、担保、事承、资产管理和管理层关系等多重连接。数字渠道和非银服务如果让关系更深，会提高切换成本；如果只是增加产品数量而不提高使用深度，就不会形成新的护城河。

05.3｜人口下降迫使护城河“从份额变现能力”升级为“跨区域复制能力”

新潟人口下降不是一个短期周期，而是长期结构压力。第四北越若只守住50%份额，绝对客户池仍可能缩小。

因此下一阶段护城河判断的关键是：能否把新潟形成的关系金融、风险管理、咨询和证券能力复制到群马及更广区域，而不牺牲承保纪律。

06｜财务质量与现金流

06.1｜资金利润、手续费、费用与信用成本同时向好

FY2027 Q1集团资金利益278.59亿日元，同比+40.28亿；手续费等利益72.63亿，同比+10.18亿。营业经费161.46亿，同比减少3.93亿。贷款/准备相关费用11.67亿，同比减少1.97亿。

银行单体贷款收益率1.37%，同比+0.23个百分点；存款等收益率0.26%，同比+0.11；贷款存款利差1.11%，同比+0.12；总资金利差0.43%，同比+0.13。

这是很重要的质量信号：资产端重定价目前仍快于负债端。

06.2｜ROE改善已经从“目标”进入“实绩”，但Q1年化不能直接外推

FY2026集团ROE约8.03%，公司FY2027目标8.9%以上；Q1年化ROE达到12.14%。

Q1不能机械年化为全年，因为股票相关损益、市场环境和季节性会改变全年结构。更可靠的判断是：第四北越的ROE已经从过去4%—6%区间跨入更高状态，是否能长期维持10%以上仍需多个季度验证。

06.3｜资本与信用风险目前可控

2026年6月末集团国内标准自己资本比率12.65%，较3月末12.07%提高。集团风险管理债权约1,150亿日元，不良债权比率约1.92%，低于上年同期2.07%。

这说明当前没有“为了增长牺牲资本”的明显迹象。不过，县外结构化金融增速很快，低信用成本时期尤其需要防止承保标准在扩张中变松。

06.4｜证券组合是升息环境下的主要反向压力

Q1银行国债等债券损益约-38.07亿日元，FY2026全年约-374.61亿。2026年6月末集团债券类其他有价证券账面约1.01万亿日元，评价损约677亿日元；股票类评价益约1,536亿，整体有价证券仍有正的评价差额。

这意味着升息不是单向利好：贷款收益率和再投资收益上升的同时，旧债券价格会下降。银行必须通过到期、对冲、卖出和再配置逐步消化。

06.5｜银行不能用工业企业OCF标准机械判断

银行的现金流量表受存款、贷款、央行往来和证券买卖巨大影响，不能用“营业现金流一定要高于净利润”作为质量判据。本Review更重视净息差、信用成本、资本率、不良率、证券风险和ROE，因为这些更直接决定银行股东经济。

07｜股东、董事与治理

07.1｜当前没有单一控股股东，所有权较分散

公司前十大股东以信托银行、保险机构和员工持股会为主，没有一个股东拥有控制性持股。分散所有权降低控股股东侵占风险，也让董事会和资本市场约束更重要。

07.2｜统合后治理形式偏强，但“对等”本身也会产生执行成本

公司披露，新集团计划13名董事，其中内部6名由两家公司各提名3名，外部董事7名；代表董事2名（会长、社长）。外部董事过半是积极信号。

但“相互信赖、对等统合”也可能形成双中心决策、历史制度保护和整合速度慢的问题。对投资者而言，治理质量不只看外部董事数量，还要看：

• 资本和风险是否用一套RORA规则管理；
• 人事、系统、产品和审批是否真正统一；
• 两家银行利益冲突能否由集团利益优先解决；
• 协同项目是否有清楚的责任、时间和数字。

07.3｜治理最值得观察的是“第二次大型统合”的执行学习

第四北越自身已经经历过第四银行与北越银行的持股公司整合、银行合并和系统事务统一。历史上确实完成了复杂整合，这提高本次PMI可信度。

但群马统合规模更大、跨县更明显，而且初期两家银行并不合并，因此不能直接把上一次成功复制成结论。未来的治理证据应来自实际协同、系统进度和资本效率，而不是“有过经验”本身。

08｜资本政策

08.1｜股东回报政策清晰且正在升级

第四北越明确实行原则上累进分红、配当性向约40%，并根据业绩和市场环境机动回购。

FY2026每股分红63日元，FY2027预测80日元，其中期中40、期末40。以9月18日股价2,664日元计算，预测股息率约3.0%。

这不是超高收益率，但在盈利上修和ROE提升同时增配，质量高于用高派息掩盖低增长。

08.2｜最重要的资本动作是群马换股：股数放大，但不等于简单稀释

根据最终协议，每1股群马银行股票换1.125股第四北越FG，预计交付约4.258亿股新股。

这会显著改变第四北越现有股东在新集团中的所有权比例，未来EPS、BPS、ROE等指标都不能把“新增股数”当作单纯稀释去看，因为同时获得了群马银行的盈利与净资产。

正确的问题是：

交换进来的群马资产、盈利和未来协同，是否能让合并后每股盈利、每股净资产回报和资本成本差变得更好？

如果只是规模变大但每股收益没有改善，统合不会创造股东价值。

08.3｜资本配置未来将面对更复杂取舍

新集团将同时需要资本支持县外增长、结构化金融、海外网络、系统整合、非银业务和股东回报。公司仍希望ROE 10%以上，这意味着不能无限堆积低收益资本。

下一阶段应观察合并后CET1/国内标准资本目标、政策持股/证券组合、回购政策和增长资产RORA如何在同一资本框架下取舍。

09｜估值与安全边际

09.1｜1.17倍PBR意味着市场已经从“修复估值”进入“要求兑现”

9月18日收盘2,664日元，市场数据对应预测PER约13.2倍、PBR约1.17倍，预测股息率约3.0%。

对于ROE长期只有4%—6%的地方银行，1倍以上PBR很难合理；对于ROE稳定10%以上、资本回报清晰、增长质量可验证的银行，1倍以上并非天然昂贵。

因此当前估值的关键不在历史均值，而在未来ROE能否真正稳定在10%左右。

09.2｜用ROE/PBR关系看，当前安全边际是“中等偏薄”

FY2026 ROE 8.03%，公司FY2027目标8.9%以上；若只用8%—9% ROE支撑1.17倍PBR，隐含要求已经不低。

如果独立ROE升至10%，并且群马统合后ROE达到10.5%以上且可持续，当前估值可被盈利增长逐步消化。反之，如果ROE回落到7%—8%，PBR重新向1倍或以下收敛的风险明显。

09.3｜市场预期已经较高，不应把“好公司”直接等同于“好价格”

第三方市场数据在9月中旬显示仅有很少分析师覆盖，公开目标价约2,450日元，低于9月18日股价。样本太小，不能把它当权威估值，但至少说明市场并非普遍认为当前仍明显低估。

本轮估值模块只给55/100：不是因为公司质量差，而是因为“从低PBR修复获得的免费期权”已经明显减少。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜完整价格生命史：2020低点以后，旧的长期弱势状态已经被破坏

分割调整后的长期价格显示，2018上市后股价曾经历持续下行，2020年出现约283日元级长期低点。此后价格低点不再创新低，2021—2023逐步形成更高低点，2024以后上行斜率明显加快。

关键事实不是单次突破，而是：

• 2020低点后没有再被破坏；
• 2023—2024的主要运行区间开始上移；
• 2025高点进一步抬升到1,000日元以上；
• 2026年1月低点约1,637日元，已经明显高于此前长期区域；
• 2026年9月3日创出2,683日元的上市以来新高。

从生命史看，旧的低位价格吸引区已经显著失去重新吸收价格的能力。

10.2｜本轮技术问题：2,400—2,600日元附近是否形成可重复的高位运行区间

技术问题不是“还能不能创新高”，而是：

从2,000日元附近再次上移以后，价格在经历真实回抽时，能否继续留在2,400—2,600日元附近，而不是重新被旧的2,000—2,200区域吸收？

6月下旬股价仍在2,000日元附近，8月末已进入2,500—2,600日元，9月3日触及2,683日元。这个迁移速度很快，因此高位能不能保留比突破本身更重要。

10.3｜9月新高后的回抽没有回到旧区间，迁移质量偏强

9月3日创2,683日元后，随后多日收盘大致在2,550—2,660日元之间。9月8—10日出现回落，但最低收盘仍在2,550日元上下，此后重新回到2,600日元上方，9月18日收2,664日元，距离历史高点不足1%。

这说明第一次高位压力测试后：

• 回抽深度有限；
• 价格没有重新进入7月以前的主要运行区间；
• 高位反复停留和恢复能力增强；
• 旧价格区域的回复约束进一步减弱。

当前纯价格Technical State为：长期迁移已经成立，高位新运行区间正在形成，但由于上升速度很快，仍需一次更深、持续更久的回抽来验证耐久性。

10.4｜事件响应：利率与统合不是技术原因，但价格对它们的反应有信息价值

3月26日群马统合最终协议公布时，股价并没有出现“一天直接完成重估”的单次脉冲；更明显的高位迁移发生在之后几个月，说明当前价格结构不是只靠一个并购新闻维持。

9月18日日银决定把政策利率提高到1.25%。当天股价仍收在2,664日元、接近历史高点。事件本身不是技术证据，但价格没有因更高利率下的债券/信用担忧而明显回到旧区间，说明市场当前仍把利率正常化解释为净正面。

Price–Fundamental Timing判断为：Synchronized / 价格与盈利改善大致同步，但价格对未来统合协同已经存在提前定价。

10.5｜确认与失败条件

下一步增强当前技术状态的证据：

• 高位震荡后仍能在2,400—2,500日元以上形成反复稳定；
• 更深回抽后低点仍高于前一主要区间；
• 再次扩张时不依赖单日事件脉冲。

会显著削弱当前判断的证据：

• 连续跌破2,500并长期不能收回；
• 重新进入2,200日元附近的旧主要运行区间；
• 重大负面事件后恢复半衰期明显拉长，并出现连续更低高点/更低低点。

当前Technical Confidence为HIGH，但“高位运行区间时间样本仍短”是必须保留的限定。

11｜风险与催化剂

11.1｜主要风险

1. 存款beta超过预期。
政策利率提高有利于贷款和证券再投资收益，但如果大额存款竞争加剧，负债成本可能追上资产重定价。

2. 信用成本在高利率下反转。
Q1净信用成本很低，不能据此推断全年。利率提高会增加部分企业与家庭的偿债压力，县外结构化金融增长也带来新的信用风险形态。

3. 债券久期和评价损。
约1万亿日元级债券组合仍有明显评价损。进一步升息会继续压低旧债券价格，可能拖累资本和实现损益。

4. 群马统合执行。
对等治理、两家银行并存、系统与制度统一、人员安排和客户迁移都可能延迟协同。最危险的不是“统合失败”，而是统合完成但每股价值没有提升。

5. 新潟长期人口下降。
县内份额再高也无法完全抵消客户池缩小，必须依靠单客价值、跨县扩张与生产率提升。

6. 估值回撤。
PBR已超过1倍，股价处于上市以来高位。任何ROE、统合或信用成本低于预期的证据都会比过去低估时期产生更大估值压力。

11.2｜主要催化剂

• FY2027 Q2继续显示贷款收益率上升快于存款成本；
• 全年530亿日元净利润计划进一步上修或ROE稳定在9%—10%+；
• 2026年12月临时股东大会批准统合；
• 新集团第一份中期经营计划给出清楚的协同金额、资本政策和每股价值路径；
• 非利息业务和资产管理继续提高收入占比；
• 高位价格结构在第一次更深回抽中保持。

12｜反常识发现

12.1｜第四北越真正受益于升息的不是“贷款多”，而是“存款深”

银行升息受益经常被简化成“贷款利率上升”。真正决定收益留存的是资产收益率与负债成本之间的差。

第四北越拥有8.8万亿日元级存款、约67%的贷款存款比和新潟50%级存款份额。只要存款beta低于资产重定价速度，利率上升的利润弹性会更强。这就是为什么存款关系是比贷款规模更重要的隐藏资产。

12.2｜群马统合不是“规模越大越好”，而是一次每股价值重新定价

4.258亿股新股看起来像巨大“稀释”，但简单用新增股数判断是错误的，因为第四北越同时获得群马银行全部股权。

真正需要跟踪的是合并后： - 每股净利润； - 每股净资产回报； - ROE与资本成本差； - 分红/回购能力； - 协同净收益减去PMI成本。

这比“总资产进入全国更大排名”更接近普通股东利益。

12.3｜最大协同可能来自“知识复制”，不是网点合并

管理层当前披露的主要协同集中在RORA、结构化金融、跨境业务、M&A、事承、客户相互介绍、咨询和证券能力，而不是大规模关闭网点。

如果这些能力真的可以跨区域复制，新集团可能得到比纯成本削减更耐久的收入协同；反过来，如果前线组织仍各自为政，所谓知识协同会比关店节流更难验证。

12.4｜价格已经完成第一轮“质量重估”，下一轮必须由盈利证明

2020低点以后股价的长期迁移远大于同期账面价值增长，2026年又来到上市以来高位并突破1倍PBR。

这意味着未来上涨不再主要依赖“市场承认它不是0.4倍PBR的差银行”，而要依赖“持续10%+ ROE的好银行”这一更高标准。投资难度反而比低估阶段提高了。

13｜下一次值得跟踪什么

下一次Review最有信息价值的证据按优先级如下：

1. FY2027 Q2净息差与存款beta。 看贷款收益率上升是否继续快于存款利率。
2. 信用成本。 县外结构化金融快速增长后，是否出现集中风险或一般准备增加。
3. 530亿日元全年计划。 增量来自经常性资金/手续费，还是股票出售等市场因素。
4. 债券评价损与实现损益。 1.25%政策利率环境下，旧债券如何消化。
5. 群马统合股东大会与监管审批。 时间表是否维持2027年4月1日。
6. 新集团中期经营计划。 要求看到协同金额、成本、资本率、RORA、系统投资和股东回报的可核验桥。
7. 每股价值。 统合后EPS/BPS/ROE能否在交换比例下提高，而不是只看总利润1,400亿目标。
8. 县外贷款质量。 结构化金融和县外中小企业贷款的风险调整收益是否优于县内成熟资产。
9. 数字/非银收入。 CONNECT-BIZ、个人App、资产管理、人材/M&A等能否转成更高手续费和客户黏性。
10. 技术结构。 2,400—2,500日元区域在第一次更深回抽中是否继续保留。

当前主要Research Debt：

• 2027年统合后的第一份完整中期经营计划尚未发布，1,400亿日元净利润目标的分项协同、PMI成本和年度路径仍不完整；
• 1.25%政策利率刚于9月决定，尚无其生效后的完整季度存款beta与信用成本数据；
• 统合后资本率、回购政策、风险资产增长上限和政策持股处置节奏尚未形成一套完整公开框架；
• 两家银行是否、何时进一步法律合并和核心系统整合，当前没有足够细的长期时间表；
• 高位技术结构形成时间仍短，尚不足以把2,500日元附近视作永久稳定价格区域。

这些未知会限制估值与治理模块的上限，但已有证据足以形成A评级和“持有/等待更好赔率”的有条件判断。

14｜Kabugami Score 评分卡

Score Version：V3.2｜总分 81.45 / 100｜Rating：A

评分没有因为资料数量、银行板块热度或股价上涨本身自动加分。技术分来自完整真实价格生命史和回抽/事件响应，不来自Owner图或单一指标；估值分独立回答“公司变好以后，当前价格还便不便宜”。

15｜来源与合规

合规与风险声明

本报告是截至2026年9月23日可获得公开信息形成的点时研究判断。市场价格仅使用截至2026年9月18日的最近完整东证交易日。

9月23日之后的新财报、1.25%政策利率生效后的新季度数据、群马统合股东大会/监管审批、新集团中期经营计划与未来价格属于后续MATERIAL_UPDATE，不回填为本Review当时已知事实。

统合目标、协同和ROE目标属于公司计划而非保证。报告中的估值、评分、Action与技术状态均为研究表达，不构成证券买卖建议、投资招揽、收益承诺或目标价保证。

15.1｜主要一手来源

• 第四北越フィナンシャルグループ｜2026年9月个人投资者向け会社説明会資料：https://www.dhfg.co.jp/financial/ir/session/pdf/20260911_presentation01.pdf
• 第四北越フィナンシャルグループ｜2027年3月期 第1四半期決算短信・参考資料：https://www.dhfg.co.jp/financial/ir/capital/pdf/202703_01_reference.pdf
• 第四北越フィナンシャルグループ｜2027年3月期 第1四半期 自己資本比率：https://www.dhfg.co.jp/financial/ir/capital/pdf/202703_01_zikoshihon.pdf
• 第四北越フィナンシャルグループ／群馬銀行｜経営統合に関する最終契約・株式交換契約（2026-03-26）：https://www.dhfg.co.jp/news/pdf/260326_001.pdf
• 日本銀行｜2026年金融政策決定会合公表文：https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/state_2026/index.htm

15.2｜外部现实与市场数据

• 帝国データバンク｜新潟県・「メインバンク」動向調査（2025）：用于验证第四北越银行新潟主办行份额与企业关系基础。
• 新潟県｜2026年8月1日推计人口：https://www.pref.niigata.lg.jp/site/tokei/suikei202608.html
• 新潟県｜令和7年国勢調査速報：https://www.pref.niigata.lg.jp/site/tokei/2025kokucho-sokuhou.html
• Yahoo!ファイナンス｜7327历史价格：https://finance.yahoo.co.jp/quote/7327.T/history
• トレーダーズ・ウェブ｜7327历史价格：https://www.traders.co.jp/stocks/61_7327/historical
• マネックス 銘柄スカウター｜7327配当・株主還元：https://scouter.monex.co.jp/report/dps/7327
• みんかぶ｜7327アナリストコンセンサス：https://s.minkabu.jp/stock/7327/analyst_consensus

15.3｜Evidence Role / Coverage35边界

本Review先完成公司本身与投资问题的Open Discovery，再对Coverage35的01—33逐域进行第二层有目的研究，并独立完成Domain 34 Technical Research与Domain 35 Thesis/Falsification。研究深度按信息价值不对称分配，没有使用来源数量或段落数量作为完成条件。

最重要的外部反证包括：新潟长期人口下降、银行客户可多行交易的有限切换成本、公开市场已把PBR推升至1倍以上、分析师公开目标价样本并不显示明显低估。最重要的未决问题是统合后的协同分项、资本与系统整合框架，以及1.25%政策利率生效后的真实存款beta与信用成本。

银行营业现金流受存贷款、证券和央行往来影响，本Review不套用制造业“OCF必须高于净利润”的机械判据，而用资金利润、净息差、信用成本、资本率、证券风险和ROE判断盈利与资本质量。

Owner attachment 4402 仅是本Review Section 10的公开视觉权威；Technical Research独立使用真实历史市场价格，不从图片外观推断ticker，也不使用Owner图替代完整Technical Evidence。