ナイス株式会社（Nice Corporation）

01｜投资问题与当前结论

ナイス正在减少对新建住宅的单一依赖，向国产木材、非住宅木结构、二手住宅翻新转售及物业管理扩展。真正需要回答的是：这些业务能否提高资本回报、加快现金回收，从而支持逐年增配？如果收入增长主要靠更大的库存、更多收购和更多借款，低估值可能持续很久。

最新季度体现了这种矛盾。建材业务收入增长5.7%，营业利润却下降47.4%；住宅交付增加支撑了集团利润，但二手住宅交付及签约户数同比下降，已完工待售二手住宅账面金额则由16.23亿升至33.09亿日元。研究发现研究发现

以10月16日已完成交易日收盘价1,897日元计算，公司预测市盈率约6.91倍、市净率约0.37倍，预测股息率约4.16%。价格要求不高，但估值修复仍需要现金和资本回报的证明。本次取到的10月19日报价为10:53的1,909日元，不能冒充当日收盘价。研究发现

02｜公司本质与商业模式

公司以木材及建材流通起家，连接制造商、施工企业和最终住宅需求。全国采购、仓储、加工与配送网络让客户能够集中采购一栋住宅所需的材料，减少多方协调和交付困难。公司披露约4,000家法人销售客户、约600家木材供应商，以及约4,000家建材和住宅设备供应商；其物流据点、木材市场和制造据点分别为31、13和13处。[S01][S05]

这套网络有现实价值，尤其在采购紧张或客户需要稳定交付时。但批发业务的利润差额很薄，物流、人力、采购及设备成本稍有变化，就会影响利润。规模不能替代议价能力。

住宅开发、二手住宅转售和物业管理的经济特征也不同。开发与转售需要先投入土地、房屋和改造资金，交付后才收回；物业管理、软件及有线电视则提供一定重复收入。公司披露的“管理及其他”还包括整栋收益物业出售，不能全部视为稳定管理费。住宅网站约80万注册联系人也不等于80万持续付费客户。研究发现

03｜业务进展、客户与合作关系

3.1｜主业增收与增利并不同步

以下金额为百万日元，最新季度指2026年4月至6月。[S01–S03]

建材占全年收入约74.7%，但年度利润下降22.6%。当季售价、客户拓展及并购帮助收入增长，物流、制造折旧、系统修改和并购相关费用等则挤压利润，不能把全部成本统一剔除为一次性。住宅交付的季节分布很强，也不能将第一季度利润简单乘四。

3.2｜国产木材与二手住宅确实在扩大

国产木材供应量由2024年3月期的42.5万立方米增至2025年的45.0万、2026年的51.3万，目标为2030年的75万。二手公寓转售全年交付从120户、152户增至194户，2030年目标500户。规模增加是事实，资本回报还需另行检验。[S04][S05]

最新季度，新建公寓交付59户，上年同期20户，推动收入确认；但新签约26户，低于上年的33户，期末新建公寓合同储备73户，低于上年的153户。二手公寓交付23户、签约40户，也低于上年同期34户和43户。集团相关住宅总合同储备为257户，上年同期326户。库存增加是否能转成下一阶段的利润，不能只看当季交付。研究发现

3.3｜两家“山田”相关企业必须分清

股东ヤマダホールディングス是家电及住宅集团，公司在2021年通过向其发行210万股融资约39.21亿日元，双方围绕住宅材料采购和物流合作。2026年收购的山大（原代码7426）则是另一家木材、预切加工和建材企业。[S06][S09]

ナイス在8月取得山大63.36%的表决权，对价约3.21亿日元，10月综合报告确认了收购。山大上一年度收入41.02亿、营业亏损2.87亿、净亏损2.81亿日元。这笔收购增强国产木材供应和加工能力，同时带来扭亏任务，不能直接当作利润增厚。现有资料也不足以确认后续全资化已经完成。研究发现

公司与飛島建設的木结构工程合作、与大倉工業相关的国产集成材供应，也提供业务机会；合作伙伴的全部产能和利润不属于ナイス普通股东。

04｜行业环境与竞争位置

国内新建住宅长期受到人口、负担能力和施工资源约束，存量住宅及非住宅领域因此重要。但市场扩展不是自动增长。国土交通省9月30日发布的8月数据中，新设住宅开工同比增加6.1%，季节调整后的年率环比却下降2.7%；非住宅中办公楼与商店、工厂、仓库的方向也不一致。单月同比反弹不足以证明整个周期反转。[S10]

同行ジャパン建材2026年3月期收入2,818.89亿、营业利润45.58亿日元，营业利润率约1.62%；ナイス建材分部约0.90%。两者业务边界和集团资金安排不同，不能机械比较资本回报或直接套用估值，但这一对照说明全国网络并非独有，ナイス尚未显示明显的利润率优势。[S11]

原材料、海外零部件、物流及施工人工的成本和供应风险仍会传导过来。国产木材占比扩大能够降低部分依赖，却不能消除住宅设备、化工原料和能源的风险。公司5月预测明确保留了难以量化的中东局势影响，不能假设所有成本扰动都已充分纳入预算。研究发现

05｜竞争优势及其边界

公司的优势来自采购和配送协调、木材加工知识、施工方案，以及长期客户关系。Gywood、ObiRED和PowerBuild工法等产品和技术，为木材用途及工程方案提供差异化。年度报告的研发费用章节记为“不适用”，并不意味着公司没有技术活动；10月综合报告明确介绍了研发中心和相关产品。[S01][S05]

目前仍缺少产品独立利润率、客户留存和相对定价的数据，无法把这些能力提升为强大的持续提价能力。建材分部利润下滑，正是需要保留的反面证据。

网络也需要维护。公司过去发生过系统开发损失，2025年3月期相关损失4.55亿日元，包括软件减值及其他费用。新的IT投入有望改善效率，但不能预先当作已经兑现的成本节省。施工质量、保障义务、专业人员和合规要求，则是持续经营不可省略的投入。研究发现

06｜利润、现金与资产负债表

6.1｜集团增长主要来自哪里

2026年3月期收入2,591.54亿、营业利润53.22亿、归母净利润25.86亿日元，分别同比增长6.6%、15.0%和下降9.9%。营业利润增加6.94亿，其中其他业务贡献的增量为7.35亿；建材减少5.10亿，住宅增加3.10亿，公司费用变化贡献约1.59亿。这不是各项核心业务同时改善的局面。[S01]研究发现

最新季度营业利润4.43亿，基本持平，归母净利润却由3.02亿降至1.47亿。税前利润由5.52亿降至4.82亿，税费由2.13亿增至3.08亿，有效税率约63.9%。年度税率38.3%也高于通常假设，其中包括商誉摊销不可税前扣除等因素。现有季度披露不足以完整解释高税率，不能直接将其全部恢复为30%并宣布利润反弹。[S01][S02]

6.2｜库存投入正在消耗现金

连续两年经营现金流为负，最新完整年度还受到应付账款减少26.99亿日元的影响。减去有形资产现金支出后为负68.95亿，尚未包含全部无形资产及并购等用途。年度设备投资统计23.70亿与现金支出36.93亿口径不同，不能替换使用。季度没有现金流量表，本报告不据资产负债表变化伪造季度经营现金流。研究发现

6月房地产库存375.93亿，比3月增加67.90亿，涉及已完工物业、在建物业和开发土地。其中二手住宅已完工库存33.09亿，约为3月16.23亿的两倍；二手住宅库存合计80.25亿。公司将其作为扩大采购，但交付及签约同比下降，也提供了另一种解释：现金回收时间可能延长。公开资料缺少账龄、项目毛利和预售现金明细，不能判定这些库存已滞销或必然减值。研究发现

6.3｜借款、担保与普通股东权益

6月借款514.93亿、现金存款218.13亿，简单相减为296.80亿净借款，3月同口径为225.68亿。这个计算仍没有包含全部资金义务：3月借款439.90亿，但包括租赁、员工存款和收取保证金等在内的有息负债合计495.73亿日元。[S01][S02]

3月抵押资产453.96亿，对应担保债务395.81亿；客户住房贷款抵押登记完成前的过桥担保42.38亿。退休福利在不同实体分别列有资产和负债，合并净额为资产8.88亿，也不能当成随时可分配的现金。研究发现

6月净资产657.61亿，其中57.51亿属于少数股东，归属母公司的权益600.10亿，权益比率32.8%。权益增加还包括证券评价等其他综合收益，不能全部理解为新赚到的利润。资产和银行关系仍提供缓冲，目前没有依据宣布流动性危机，但融资空间并非无限。

07｜股权、管理层与治理

3月末，ヤマダホールディングス持股17.15%，GIKENホールディングス持股16.67%。第三大股东信托E口持股5.14%，属于员工持股信托，不能误认成外部机构增持。前十大股东还包括银行、员工持股会和产业伙伴，持股合计约58.59%。GIKEN的后续意图缺少足够依据，本报告不预设收购或股东行动。[S01]

公司在2019年发生财务披露事件，随后调整管理及监督体系，特别注意市场指定于2020年解除。当前年度的内部控制报告认定控制有效，审计机构也对该评价出具支持意见。历史应保留，但不能由此推断当前仍在进行财务造假。津戸裕徳于2024年出任社长，现阶段需要用现金纪律和投资回报检验新管理层。[S01][S09]

5月董事会提出更新大量收购应对方案，并明确当时没有收到收购接洽。该公告以股东大会批准为条件；本次未独立确认后续批准执行，因此不把提案写成已经启动的防御行动，也不把它当作现实收购催化剂。[S12]研究发现

08｜资本配置与股东回报

公司采用排除特别股息后的渐进分红政策，计划每年增加7日元，至2030年3月期达到100日元。本年度预计79日元，包括中期31、期末48，上一年度72日元，再上一年度65日元。这是明确的回报方向，而非泛泛的“考虑提高分红”；兑现能力仍取决于现金回收。[S05]

回购也需要看后续用途。2月公司实际回购317,500股，金额约6.54亿日元，但随后向员工持股信托转让629,800股，并没有注销。信托相关借款约12.71亿，相关安排也有公司担保。7月另发行董事及管理人员限制性股票24,700股，9月员工股票发行完成36,830股，合计61,530股，约相当于6月发行股数的0.5%。因此不能把账面回购支出完整地解释成永久减少流通股数。研究发现

五年资金计划也值得细读：2025年至2030年的成长投入至少120亿、新事业投入至少145亿、股东回报至少50亿，合计至少315亿；资金来源包括至少230亿现金创造及至少85亿外部融资。IT、设备、人才、并购和研发都在争夺资金，该计划本来就不是完全依靠内部现金。[S05]

公司披露ROIC约3.6%，高于估计WACC约2.7%；同时ROE仅4.5%，低于股权成本5%—6%。这两组比较可以同时成立。经营资本存在正利差，并不等于普通股东已获得足够回报。2030年ROE超过6%、其后超过8%的方向，以及新增投资5%的门槛，都需靠经营实现。研究发现

09｜估值、安全边际与正常盈利

以10月16日收盘价1,897日元和公司最新预测EPS274.49日元计算，市盈率约6.91倍；以6月每股净资产5,154.58日元计算，市净率约0.368倍；79日元预测股息对应4.16%。6月之后的小规模发行尚未完全反映在该期每股净资产中，因此市净率是近似参照。[S02][S07][S08][S13]

低市净率不意味着每股账面资产可以无损变现。出租物业账面与披露公允价值均为53.15亿日元，没有当期披露的巨大隐含溢价；重估土地的公允价值与账面差额约2.70亿。大量土地服务于木材市场、物流或经营用途，上一年度还计提土地减值约5.84亿日元。[S01]

政策持股中，上市股票账面约60.09亿、非上市约4.34亿；年度出售金额分别只有0.27亿和0.10亿。它们可以提供有条件的资金来源，但不能假设立即全部卖出、免税并分给股东。研究发现

正常盈利不宜直接采用季度年化。作为条件分析，若营业利润45亿—57亿、净营业外损益为负5亿至零、税率30%—40%、少数股东利润2亿—4亿，则归母净利润约20亿—38亿日元。用约1,166万股粗略计算，EPS约171—326日元，对应市盈率约5.8—11.1倍。这是研究假设区间，不是公司预测，也不是估值目标。若库存折价或高税率持续，盈利可以低于该范围。研究发现

低价格确实提供一定容错，但仍需通过库存周转、资本回报和实际分红兑现，而不是仅靠账面折价。

10｜长期价格结构与当前状态

Owner 图后绑定说明： 本次 Review 的 Research / Technical 在无 Owner 图条件下完成；本图是在该 Review 冻结后按同一 Review 身份补绑定，仅用于最终公开展示。文中关于“未继承／未分配 Owner Media”“无图”或 text-only 的表述均描述研究冻结时点，不代表最终页面仍无图；Research Truth、Technical、Score、Review 日期与历史身份均未因此改变。

可取得的年线覆盖1962年至今。长期走势经历过多次大幅上涨和深度回落：早期低位重建后，1970年代和1980年代持续扩张，1989年形成极高峰值；其后1990年代多次反弹未能恢复旧有组织。2000年前后、2005—2006年及2012—2013年的向上阶段，也随后被明显回落吸收。历史说明，这只股票不能仅凭一次越过旧高就认定进入持久上升状态。[S13]

2019年低点515日元和2020年低点734日元之后，多年价格基础有所抬高。2021年高点2,170日元、2024年高点2,048日元仍未稳定保住；2025年收在1,935日元，表明底部改善与上方反复受阻同时存在。

2026年2月收至2,232日元，3月曾升至2,454日元，但当月回落到2,083，4月1,933、5月1,853。夏季反弹至8月1,998，9月又回到1,922，10月16日收1,897。春季向上扩展没有形成持久的新价格区域；夏季恢复则尚未证明有充分参与和承接。

短周期成交偏稀疏，10月16日所在周成交约5,900股。9月底有放量下跌，但中期股息除权可能影响原始价格变化，不能只凭某一天就判定机构集中抛售。2026年全年、10月及10月19日所见数据均未全部完成，早期缺失成交量也不能当成实际零成交。

纯价格结论为混合状态：2019年以来的基础有所改善，但最近一次上行未站稳，目前没有清晰的新趋势优势，也没有足够证据认定彻底失守。长期结构判断的把握高于短线判断。

再与经营信息对照：3月高点和其后的回落早于5月年度业绩及6月收购公告，不能将价格变化倒推为对尚未公布信息的反应。8月收购落实及最新业绩披露也没有带来持续的价格扩展。价格与经营均保留“改善尚待验证”的状态，二者没有相互证明未来必然上涨。研究发现

11｜风险、催化因素与修复能力

最重要的风险是销售和现金回收跟不上库存、产能及收购投入。材料成本和利率上升会进一步压低利润，而住宅去库存可能需要让价。仅作敏感性说明：若6月房地产库存375.93亿发生5%的价值折减，税前影响约18.80亿日元；这不是已经发生的损失，也不是概率预测。[S01–S03]

公司可以放缓采购和投资、出售部分资产与政策持股、改善物流及销售效率。这些措施提供修复路径，但处置折价、税费和银行续贷条件会影响普通股东最终得到多少。若持续现金占用与融资受阻相互强化，或出现重大质量及控制问题，投资逻辑将显著受损。研究发现研究发现

正面的催化因素应是可核验的经营变化：建材利润率恢复、已完工二手住宅消化、库存与借款下降而利润保持、山大改善，以及股息实际兑现。施工人员、建筑和物流合规、供应链中断与IT执行风险则会影响兑现速度。收购公告、增配目标或单月住宅数据本身不足以替代这些结果。研究发现

12｜本次研究最有价值的认识

公司的增长故事要拆成“销量”“利润”和“钱回来”三个问题。全年其他业务的利润增量超过集团增量；最新季度新建公寓交付增加，签约与储备却减少；二手住宅已完工库存翻倍，交付和签约又同比下降。这些事实并不证明增长失败，却解释了为什么收入增长和低市盈率还不足以构成高确信判断。研究发现研究发现

资本回报同样有两层：ROIC高于WACC说明经营投入并非毫无价值，ROE低于股权成本则说明普通股东仍未得到足够回报。渐进增配是改善的方向，但信托安排中的回购、外部融资和新股发行都必须一起看。最终应观察的是股东每股权益和可分配现金是否持续增加。研究发现研究发现

13｜后续验证与推翻条件

若库存和借款持续增长、建材利润率仍不恢复、并购持续亏损，或增配长期依赖新增外部资金，当前“低估值但可修复”的判断应下调。反之，库存与借款下降、利润稳定、ROE持续超过股权成本，将构成更有力的正面证据。尚未披露的事实不自动按最坏情形处理。

14｜Kabugami Score V3.2

评分衡量整体研究判断，并不替代具体买卖决定。研究置信度为中等；短期技术判断受稀疏成交和未完成数据影响。

15｜来源与研究发现

合规与风险声明

本报告为Kabugami.jp公开研究记录，不构成投资建议、投资招揽、证券买卖推荐、目标价、收益保证或适合性判断；投资者可能损失部分或全部本金。

本报告基于公开资料与研究判断制作。任何评分、估值、情景、技术结构或其他研究判断均可能因事实遗漏、资料时差、解释差异、模型错误、市场、流动性、信用、业务、技术、治理或资本政策变化而偏离实际结果。读者应阅读最新法定披露，并结合自身风险承受能力、资金期限及税务／法律状况独立决策。

主要来源

• S01：第77期有价证券报告书，截至2026年3月31日。
• S02：2027年3月期第一季度决算，2026-08-07。
• S03：第一季度补充说明，2026-08-07。
• S04：年度决算说明会，2026年5月。
• S05：Nice Group Report 2026，2026-10-01。
• S06：山大公开收购结果及子公司变动，2026-08-04。
• S07：员工股票发行完成，2026-09-18。
• S08：董事股票发行完成、管理人员股票发行完成，2026-07-17。
• S09：与ヤマダホールディングス资本业务合作，2021年7月，历史合作依据；当前持股采用S01。
• S10：国土交通省2026年8月建筑开工统计，2026-09-30。
• S11：ジャパン建材2026年3月期公告，同行原始披露。
• S12：大量收购应对方案更新提案，2026-05-14。
• S13：株探年度价格序列、月线、周线、Yahoo价格记录。价格基准为2026-10-16已完成收盘；10月19日所见为盘中数据。

研究发现与正文互查

F01｜流通网络与业务现金特征。 广泛的供应、客户及物流网络有实用价值，但住宅开发先占资金，管理及其他还包含物业出售；不能把整个组合当成轻资产重复收费。依据S01、S05。客户留存及独立服务利润仍不充分。返回公司本质

F02｜增收没有普遍转成增利。 年度其他业务利润增量7.35亿超过集团6.94亿，最新季度建材利润接近腰斩；季度高税率又放大净利润下降。依据S01—S03。交付季节性和税率解释尚待后续披露，不采用季度年化。返回财务

F03｜库存与销售进度出现分化。 二手住宅已完工库存从16.23亿升至33.09亿，同时季度交付和签约同比下降；新建公寓交付增加而合同储备下降。依据S03。既可能是为后续增长采购，也可能延长现金周期，缺少账龄与毛利不能断定滞销。返回业务返回现金

F04｜现金缺口不能被会计利润掩盖。 两年经营现金流为负，2026年经营现金减有形资产现金支出为负68.95亿日元，未包括全部其他投资用途。依据S01。设备投资统计与现金支出口径不同，季度现金流未披露。返回现金

F05｜净借款只是义务的一部分。 6月简单净借款296.80亿；3月还有租赁、员工存款、保证金、抵押及担保。净资产含少数股东，退休福利资产也不是自由现金。依据S01、S02。权益和资产提供缓冲，不能由融资负担直接推断危机。返回资产负债表返回风险

F06｜低市净率缺少可直接兑现的现金底线。 出租物业公允价值与账面同为53.15亿，土地存在减值，政策持股实际出售规模有限。依据S01。资产可提供修复选项，但变现时间、税费和经营需要限制价值归属。返回估值

F07｜增配与回购应分别评价。 每年增配7日元至2030年100日元的计划清楚；实际回购后有员工信托转让及信托借款，并非注销，7月和9月另有61,530股发行。依据S01、S05、S07、S08。回报方向值得肯定，永久每股增厚不能由回购金额单独推导。返回资本配置

F08｜治理修复与持股结构同时保留。 当前内部控制有效的审计证据，不应被2019年历史事件抹去；战略股东、员工信托及政策持股仍影响资本纪律。依据S01、S09、S12。未证实GIKEN行动或防御提案的后续执行。返回治理

F09｜山大收购增加能力，也增加扭亏任务。 63.36%收购对价约3.21亿，标的上一年度营业亏损2.87亿。依据S05、S06。山大与股东ヤマダHD是不同企业，未证实后续全资化或利润增厚。返回合作与收购

F10｜价格便宜与质量确认是两个判断。 以10月16日1,897日元，预测PE约6.91、PB约0.37、股息率约4.16%；条件化正常盈利区间仍可能被库存及税率风险打破。依据S01、S02、S13及明确列示的研究假设。不存在保证回归的目标估值。返回估值

F11｜多年基础改善，但近期扩展未保住。 全历史反复深度回落的背景下，2019年以来基础抬升，2026年春季上行又被吸收。依据S13的多周期价格。稀疏成交、除权和未完成区间限制短线判断，事件不能替代价格证据。返回技术结构

F12｜技术、网络和行业机会尚不等于强利润率。 公司存在木材及施工技术，同行网络亦具规模；供应、物流、用工、质量和系统投入持续占用利润。依据S01、S05、S10、S11。年度研发费用章节口径不能用来否认真实技术活动，也不能用产品名称证明护城河。返回竞争返回优势边界

F13｜经营资本正利差与股权回报不足并存。 ROIC3.6%高于WACC约2.7%，ROE4.5%低于股权成本5%—6%；五年315亿以上资金用途包含至少85亿外部融资。依据S05。资本回报目标是未来任务，不能把计划等同于现金已经生成。返回资本配置返回研究认识