株式会社ＭｒＭａｘＨＤ（MrMax Holdings Ltd.）

01｜投资问题：估值较低，核心变量是利润率能否抬升

MrMax目前最直观的吸引力是估值。

9月下旬： - PER约8倍； - PBR约0.65倍； - 预测股息率约3.8%。

对一家仍保持收入和利润增长、自有资本比率超过40%的零售企业，这并不昂贵。

但便宜的原因也很清楚：市场仍然怀疑长期利润率。

FY2026营业利润率约3.0%，而中期经营计划要求2029年达到5%。

因此真正投资问题是：

公司能否把“规模扩大”转成“利润率扩大”，而不是只把销售额从1,500亿做大到2,000亿。

02｜商业模式：高频消费与低价定位共同支撑客流

MrMax的核心门店同时经营： - 食品； - HBC/日用品； - 家电； - 家居； - 服饰； - 园艺； - 宠物； - 汽车周边等。

这种综合折扣店的优势来自多品类共同作用：

食品与日用品带高频流量，家电和耐用品贡献客单价，自有品牌（PB）与采购规模帮助维持低价形象。

与单一超市相比，品类更宽；与家电量贩相比，来店频率更高；与纯电商相比，门店可以同时承担即时消费、体验和大件商品交付。

但弱点同样明显：毛利率不高、库存复杂、人工和物流成本敏感。

03｜区域结构：九州是底盘，关东与中国是增长方向

MrMax长期以九州为核心。

中期计划明确： - 北部九州继续做密度； - 首都圈推进开店； - 中国地区继续补强。

2026年8月27日新开MrMaxフォルテ本庄店，10月8日还将开MrMax Select福山店。

截至2026年8月末，公司披露门店数为62店。

门店扩张有两个价值： 1. 增加收入规模； 2. 提高区域物流与广告效率。

但只有当新店达到成熟坪效、且同一区域供应链成本下降时，扩店才真正提高资本效率。

04｜FY2027 Q1：利润增长明显快于收入

FY2027第一季度： - 营业收入382.21亿日元，同比+10.1%； - 营业利润15.91亿日元，同比+28.5%； - 经常利润15.67亿日元，同比+21.8%； - 归母净利润10.36亿日元，同比+21.9%。

这是一个不错的组合。

收入增长10%，营业利润增长近30%，说明： - 商品组合； - 毛利； - 费用吸收； - 经营杠杆

至少在Q1阶段同时向好。

但单季利润率改善不能直接年化。零售企业季节性很强，天气、促销、能源、工资和品类结构都会影响后续季度。

05｜全年指引：公司仍然给出可兑现的增长路径

FY2027公司预测： - 营业收入1570亿日元，同比约+6.3%； - 营业利润48.5亿日元，同比约+9.1%； - 经常利润47亿日元，同比约+4.5%； - 归母净利润31亿日元，同比约+14.2%； - DPS 29日元。

这个指引不激进。

Q1已经取得15.91亿营业利润，全年48.5亿的目标看起来具备合理进度。

真正需要警惕的是： 上半年收入增长是否主要来自新店，而同店逐步变弱。

06｜月度数据：全店仍增长，但同店已经出现压力

2027年2月期月度数据同比：

这张表是本轮最重要的反证。

表面看，累计全店仍+4.3%，但6–8月同店连续低于100%。

说明当前增长已经开始更依赖： - 新店； - 门店面积； - 新区域贡献。

如果同店不能恢复，未来开店会越来越像“用资本换增长”，而不是“同店生产率＋新店”的双重增长。

07｜低价战略：通胀环境下有客流价值，也会压毛利

2026年9月，公司针对约500个品目实施“値下げ断行”，折扣约5%到最大60%。

在食品和日用品持续涨价的环境里，低价心智可以： - 获取客流； - 提高来店频率； - 强化品牌定位； - 提高PB渗透机会。

但低价不是免费优势。

若采购、物流和PB无法同步改善，价格竞争会直接压毛利。

所以未来不能只看客数和销售额，还要看： - 毛利率； - 自有品牌（PB）占比； - 商品周转； - 单店营业利润。

08｜现金流：经营现金流稳定，但扩张期自由现金流承压

FY2026： - 经营现金流约40.21亿日元； - 投资CF约▲50.91亿日元； - 财务CF约+14.30亿日元。

经营现金流仍为正，且过去几年累计经营现金流保持正值。

但FY2026因为有形固定资产投资扩大，简单自由现金流转负。

这与中期计划的开店战略一致，并不自动是坏事。

需要回答的问题是：

这些资本开支未来能否产生高于资本成本的店铺回报。

如果新店成熟后仍只能维持3%左右营业利润率，扩张不会显著提升ROE。

09｜资本结构与股东回报：稳健，但不是激进资本回报型

FY2026： - 自有资本比率约44%； - ROE约7%左右； - DPS 27日元； - FY2027预测DPS 29日元； - FY2026分红比例约33%。

资本结构总体健康。

分红连续提高是正面，但公司目前更像： 稳定增配＋成长投资并行 而不是大规模回购型。

对当前0.65倍PBR来说，如果未来ROE能持续接近8%以上，资本回报还有上调空间。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜长期价格结构：并没有走出“永久低估”状态

Owner月线图从2000年代初覆盖到2026年。

可以看到： - 2005–2006曾快速冲高到700–800日元附近； - 2008金融危机后大幅回落； - 2010年代多数时间在300–500日元中枢； - 2018与2020附近都出现过接近900日元的脉冲； - 2024–2026价格中心逐步抬升到600–800日元区间。

这说明8203并不是长期单边成长股，而更像盈利周期＋估值修复反复切换的区间型零售股。

10.2｜当前结构：700附近长期支撑上移，但850–900仍是重要压力

2026年： - 年初高853日元； - 5月低693日元； - 9月28日收754日元。

Owner图中月线9EMA约在725附近，长期中枢也已经高于过去300–500日元阶段。

因此当前结构比2020年前明显更强。

但850–900区间过去多次形成供给，尚未被长期穿透。

10.3｜技术结构内部判断80/100

正面： - 693低点后重新站回750附近； - 长期价格中心明显高于2010年代； - 月线低点没有重新跌回600以下； - 当前仍处长期均线之上。

确认： - 突破850并形成数月驻留； - 回踩780–800后仍保持； - 月线高低点继续上移。

降级： - 跌破690； - 重新回到620–650长期旧中心； - 2024–2026价格中心上移被否定。

11｜中期计划：难点在于把营业利润率提高到5%

公司中期经营计划最终年度为2029年2月期。

目标： - 销售额2000亿日元； - 营业利润率5%； - 新开25店； - 全渠道销售构成比10%； - M&A、新业务和海外扩张。

其中最容易理解的是销售规模。

从FY2026约1477亿到2000亿，靠开店和全渠道并非不可想象。

真正困难的是营业利润率从约3%提高到5%。

这意味着必须同时改善： - 毛利； - PB； - 采购； - 物流； - 数字化； - 人效； - 坪效。

因此5%利润率是未来两三年最值得检验的战略指标。

12｜研究增量：低估值能否修复取决于扩张质量

本轮最大的研究增量是：

MrMax的低估值已经很明显，不需要再花太多时间证明它便宜；真正需要证明的是扩张质量。

如果新店和全渠道带来： - 更高采购规模； - 更好物流效率； - 更高PB； - 更高营业利润率；

那么低估值会逐步修复。

如果只是门店数上升、销售增加，但同店疲弱、利润率不动、FCF持续承压，那么低PER会长期存在。

所以未来研究重点应该从“便宜不便宜”切换到：

每一百亿新增销售能带来多少新增营业利润和自由现金流。

13｜下一次最值得跟踪什么

1. 10月8日FY2027 Q2决算；
2. 9月以后同店销售是否重新回到100%以上；
3. 新店本庄/福山的销售与成熟速度；
4. 毛利率与PB渗透；
5. 营业利润率能否继续向4%靠拢；
6. 店铺资本开支与经营现金流；
7. ROE是否稳定跨过8%；
8. DPS是否继续提高；
9. 850–900月线压力能否被长期突破。

14｜Kabugami Score V3.2

15｜来源、证据边界与合规

合规与风险声明

零售企业的经营现金流会受到库存和应付账款季节性影响。本轮不以单年FCF转负直接判定经营恶化，而结合营业CF、资本开支、出店周期、营业利润率和ROE共同评价。

本报告仅用于公开信息研究与历史判断记录，不构成证券买卖建议、募集、收益承诺或目标价格。

15.1｜主要一手来源

• ミスターマックス・ホールディングス 2027年2月期第1四半期决算；
• ミスターマックス・ホールディングス 中期経営計画（2025年2月期〜2029年2月期）；
• ミスターマックス・ホールディングス 月次営業情報；
• ミスターマックス・ホールディングス 統合報告書2026；
• 2026年8月27日 MrMaxフォルテ本庄店开店资料；
• 2026年9月8日 MrMax Select福山店开店资料；
• 2026年9月2日「値下げ断行！」约500品目活动资料。

15.2｜关键事实

• FY2027 Q1营业收入382.21亿日元、营业利益15.91亿日元、归母净利润10.36亿日元；
• FY2027公司预测营业收入1570亿日元、营业利益48.5亿日元、归母净利润31亿日元；
• FY2027预测DPS 29日元；
• 2026年8月末门店数62；
• FY2027上期累计既存店销售101.0%、全店销售104.3%；
• 2029目标销售2000亿日元、营业利益率5%、新开25店、全渠道销售构成比10%。

15.3｜重要未知

• 2026年9月月次尚未公布；
• 新店成熟期的单店ROIC未单独披露；
• 2029营业利益率5%的细分桥接仍需持续验证；
• 全渠道销售10%目标的当前基数与利润率贡献披露有限；
• 出店资本开支对未来两年自由现金流的峰值压力仍需追踪。