株式会社滋賀銀行（THE SHIGA BANK, LTD.）

01｜投资问题：利润真的变强了，但现在还便宜吗

滋贺银行当前最值得研究的，不再是“地方银行有没有利率正常化红利”，而是这轮红利已经在多大程度上进入利润、资本效率和股价。

FY2027/3第一季度经常利润143.01亿日元，同比增长53.3%，归母净利润99.37亿日元，同比增长47.4%。这不是小幅改善，而是明显的收益结构变化。另一方面，9月29日股价2,995日元，年内低点只有1,444日元，PBR已经升至约1.07倍。市场已经不再把它当作典型的“0.5倍PBR等待修复”的地银。

因此本轮真正的问题是：

盈利改善能否继续把ROE从约4.5%推向更高水平，使当前估值由利润支撑，而不是仅靠板块重估。

02｜公司本质：区域存款基础才是利率上行时最重要的资产

地方银行的资产负债表看起来都相似，但真正差异往往来自存款基础、客户黏性和贷款定价能力。

滋贺银行长期深耕滋贺县，并向京都、大阪等近畿经济圈延伸。滋贺兼具制造业集聚和京阪神通勤圈属性，企业金融、住宅金融和个人资产形成需求并存。对银行来说，这种区域结构的价值不只是贷款余额，而是能否用稳定低成本存款支持更高收益资产。

在零利率时代，低成本存款的价值不容易在利润表中显现；利率正常化后，负债端存款成本上升速度和资产端贷款收益率上升速度之间的差，重新成为股东回报的重要来源。

03｜FY2027/3第一季度：资金收益改善已经进入利润表

第一季度经常收益456.86亿日元，同比增长30.6%；经常利润143.01亿日元，同比增长53.3%；归母净利润99.37亿日元，同比增长47.4%。

利润增速明显快于收入，说明本轮不仅是资产规模扩张，更包含利差、证券收益和成本吸收等经营杠杆。

公司全年预测经常利润421亿日元，较上期增长45%。第一季度已经完成相当高的利润额，但不能简单把季度利润乘四：银行的证券损益、信用成本和利率环境都有季度波动。更有价值的确认是后续季度中核心资金利益能否持续增长，且不被存款成本和信用成本抵消。

04｜区域竞争：真正的护城河是关系网络与存款，而不是网点数量

银行产品本身容易被复制。贷款、存款、投信、保险和结算并不存在不可复制的“产品专利”。

滋贺银行的结构优势主要来自长期区域关系：企业客户的主办行关系、工资和结算账户、个人存款、住宅贷款、企业承继以及地方政府和产业网络。这些关系提高了客户迁移成本，也让银行能在贷款之外销售资产管理、承继和企业解决方案。

但这种护城河并不是绝对的。大型银行、其他地方银行、网络银行和证券平台都在争夺高价值客户。只有当区域关系能持续转化为合理贷款定价、手续费收入和低成本存款时，它才是经济护城河。

05｜第8次中期经营计划：目标上调是结果确认，不是终点

2026年3月期结束后，公司上调第8次中期经营计划中的财务指标，并调整股东回报政策。这说明实际盈利环境已经好于原计划设定时的低利率假设。

对股东而言，中期计划最重要的不是口号，而是三条传导链：

1. 贷款定价和证券资产收益提高，能否持续扩大核心资金利益；
2. 企业支援、资产管理和可持续金融能否形成稳定非利息收入；
3. 利润增长能否真正提高ROE和每股分配，而不是只增加资本缓冲。

如果第三条没有发生，利润增长仍可能被厚资本吸收，PBR就难以长期站在更高水平。

06｜资本效率：当前最大的基本面短板仍是ROE

市场口径实际ROE约4.46%。

这比长期低利率时期的很多地方银行更好，但距离“高质量复利”仍有明显差距。现在PBR已经约1.07倍，意味着市场开始愿意为资产负债表支付接近账面价值的价格。

在这种估值下，ROE的重要性反而更高。

如果未来ROE只能停在4%～5%，1倍以上PBR很难仅靠低估值逻辑解释；如果ROE持续向7%～8%甚至更高改善，当前估值才可能逐渐由盈利能力支撑。

07｜资产质量与资本：安全性强，但不能把资本充足等同于高回报

区域银行通常拥有较厚资本缓冲，滋贺银行也不例外。高资本充足度降低极端信用冲击和市场波动带来的生存风险。

但对普通股东而言，资本有两种价值：

• 第一种是防守价值：避免银行在坏周期中被迫融资或削减业务；
• 第二种是生产价值：资本能否支持高质量贷款、证券投资或股东回报。

如果资本只是长期停留在资产负债表上，而ROE保持较低水平，那么安全性是真实的，机会成本也同样真实。

08｜股东回报：方向改善，但当前股息已不是主要估值理由

公司预测年度配当50日元。以9月29日2,995日元计算，股息收益率约1.7%。

这意味着滋贺银行当前已经不是单纯“高股息低PBR”投资。

2026年公司调整股东回报政策本身是正面变化，说明资本政策开始跟随盈利环境重定价。但当前估值要继续上行，主要驱动力必须来自可持续ROE增长和每股价值增长，而不是单纯依靠股息率。

09｜估值：从便宜修复进入盈利验证阶段

9月29日：

• 收盘2,995日元；
• 预测PER约24.2倍；
• PBR约1.07倍；
• 年内高3,080日元；
• 年内低1,444日元。

PBR已经越过1倍附近，年内价格也接近翻倍。

因此传统“地方银行低PBR回归1倍”的简单策略在这里已经基本完成。现在投资者支付的是未来盈利质量，而不是资产折价。

估值的正面条件是ROE继续上升；负面条件是利润增速回落、存款成本上升快于贷款收益率，或者证券与信用成本重新吞噬利润。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜2026年的价格迁移非常强

年初低点1,444日元，9月28日高点3,080日元，价格在不到一年内超过翻倍。

这不是普通反弹，而是银行盈利预期和估值框架发生明显变化后的状态迁移。到9月末，价格仍停留在3,000日元附近，没有重新被年初低位吸回。

10.2｜但当前位置已经从“底部确认”进入“高位验证”

9月29日收盘2,995日元，仅略低于前一日3,080日元年内高点。

对长期结构来说，这说明趋势仍强；对新进入者来说，也意味着最容易的低位安全边际已经消失。

下一阶段Technical重点不是追逐新高，而是观察未来明显回撤时，价格能否在远高于年初1,400～1,600日元区间的位置重新稳定。如果回抽仍能保留更高运行区，长期迁移才更可信。

11｜风险与催化剂

主要风险包括：

1. 日本利率路径低于市场预期；
2. 存款利率上升快于贷款和证券收益率；
3. 信用成本在经济放缓时上升；
4. 证券组合估值和实现损益波动；
5. 区域人口与企业数量长期收缩；
6. ROE改善速度低于股价重估速度；
7. 当前约1倍以上PBR降低估值缓冲。

主要催化剂包括：

• 核心资金利益持续增长；
• ROE连续向更高水平改善；
• 中期计划上调目标持续兑现；
• 非利息收入提高；
• 资本回报进一步增强；
• 股价回抽后仍形成明显高于旧区间的稳定价格结构。

12｜Insight：滋贺银行现在最重要的变量已经从PBR变成ROE

这轮最大的认知变化是：滋贺银行已经不再是一个主要靠“账面价值折价”解释的投资标的。

当PBR从低位升到约1.07倍以后，投资逻辑发生了切换。

过去的问题是：

市场为什么只给这么低的账面价值折价？

现在的问题变成：

银行能否用更高ROE证明1倍以上PBR值得长期存在？

这意味着未来即使利润继续增长，如果ROE没有同步改善，估值扩张空间也可能有限。反过来，如果ROE真正进入更高平台，当前PBR就未必是高估。

13｜下一次最值得跟踪什么

1. 核心资金利益和贷款收益率；
2. 存款成本上升速度；
3. ROE能否持续高于过去水平；
4. 信用成本和不良贷款变化；
5. 证券组合损益与利率敏感度；
6. 非利息收入增长；
7. 新股东回报政策的实际执行；
8. 价格回撤后的更高低点是否成立。

14｜Kabugami Score V3.2

15｜来源与合规

合规与风险声明

本报告基于截至2026-09-30可获得的公开信息；市场价格采用截至2026-09-29的最新可核实收盘数据。公司预测与管理层目标均作为证据而非保证。本报告用于Kabugami长期研究记录，不构成证券买卖建议、投资招揽、目标价或收益承诺。

15.1｜主要公开来源

1. 滋賀銀行｜決算情報
   https://www.shigagin.com/investor/file/infomation.html
2. 滋賀銀行｜株主・投資家情報
   https://www.shigagin.com/investor/
3. 滋賀銀行｜第8次中期経営計画・株主還元関連開示
4. TDnet / Yahoo!ファイナンス｜2027年3月期 第1四半期決算短信
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/8366.T/disclosure
5. Yahoo!ファイナンス｜8366 株価時系列
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/8366.T/history
6. Monex 銘柄スカウター｜8366 株価指標
   https://scouter.monex.co.jp/report/index/8366
7. CATR｜8366 決算データ

15.2｜关键仍未知的信息

• 存款beta和不同客户存款的实际定价弹性；
• 贷款重新定价速度与固定/浮动利率构成；
• 证券组合久期及利率变化对净资产的敏感度；
• 非利息收入中可重复高ROE业务的增长速度；
• 中期计划上调后ROE和资本回报的季度兑现路径。

这些未知没有被假设性填补。若其中任何一项足以改变核心资金利益、资本效率或估值，应重新评估本Review。