株式会社みずほフィナンシャルグループ（Mizuho Financial Group, Inc.）

01｜投资问题：更多收入，能否转化成持续更高的股东回报

瑞穗的投资问题，已经从能否走出低利率时期，转向改善能持续到什么程度。日本利率回升，使贷款和存款之间的收益空间扩大；企业的融资、并购和资本市场需求，也让银行关系有机会带来更多手续费。但存款需要付出更高成本，全球业务需要人才和系统投入，贷款与部分手续费仍消耗资本。

2026年4至6月，归属母公司净利润为4,229.09亿日元，同比增长45.5%；全年预测提高至1.4万亿。改善并非虚构：客户业务利润增加867亿。不过，市场部门利润增加1,262亿，占集团业务利润增量约49%，明显高于其原有利润占比。这个季度同时包含结构改善和有利市场环境，不能简单乘四。F03

10月20日收盘7,686日元，对应约13.37倍公司预测盈利、1.62倍6月底普通股账面价值。这个价格已经要求瑞穗进一步提高持续资本回报。与此同时，股价近期反弹越来越难收复前面的跌幅。因此，当前判断是观察改善质量，而不是仅凭利润增幅或“日本加息受益”作出结论。F10

02｜买到什么：综合金融集团的普通股剩余权益

瑞穗拥有银行、信托、证券及海外金融业务。企业可能先通过贷款成为客户，再产生债券发行、并购、外汇和利率对冲、员工福利、股权及财富传承需求。个人客户的账户、支付和存款，则为银行带来资金与服务机会。不同业务互相支持，但每一环节都必须覆盖资金、人员、技术和风险成本。

普通股东买到的是这些业务扣除债权人、少数股东及其他权利后的剩余权益。6月底集团总资产约304.28万亿日元，普通股东权益约11.51万亿。客户存款、回购融资和衍生品负债支撑了庞大的资产负债表；不能把52.12万亿现金及存放资金看成可以自由分给股东的现金。F01

按6月底扣除库存股后的24.335亿股计算，每股普通权益约4,730.08日元。这个数已经包含当时的证券估值、汇率及套期保值权益影响。之后的回购和乐天交易会改变状态，因此本报告明确使用6月底口径，不假造10月20日即时净资产。

03｜客户、产品与收入：关系有价值，手续费也有不同成本

瑞穗的优势首先是企业关系及服务组合。银行可以提供资金，证券业务连接资本市场，信托业务支持资产管理与制度安排。这样的组合有助于在客户发生重要变化时参与交易，也能让一段客户关系产生多种收入。

但接触客户不等于拥有定价权。公司披露的日本上市企业、全球大型企业覆盖比例，描述的是客户接触范围，不是手续费市场份额。大型企业可以同时向多家银行融资，也可以选择全球投行。国内大企业贷款信用利差约0.59%，并未随整体贷款存款利差同步明显提高；海外信用利差由上一年度约1.11%降至1.07%。F02

本季国内企业解决方案手续费由621亿增至943亿，其中贷款相关手续费643亿、增加285亿；投行业务189亿、增加25亿，房地产业务111亿、增加12亿。增长主要由贷款相关服务带动。这类收入有价值，但往往连接授信、风险资产和后续融资，不能全部按不占资本的顾问收入理解。F04

个人客户方面，账户、应用程序和联名卡增长提供了入口，真正重要的结果是日常使用、资金留存以及扣除获客成本后的收益。9月管理层仍承认存款余额增长是课题。把开卡数直接当成稳定低成本存款，会过早确认竞争优势。

04｜竞争力与关键依赖：客户网络需要人才和可靠系统支撑

瑞穗的综合服务能力较难在短时间内复制。企业关系、风险管理能力、监管准入、信托与证券的协作，以及全球执行网络，共同构成进入门槛。客户遇到跨境融资、复杂资本安排和财富传承问题时，这种组合比单一产品更有吸引力。

不过，优势持续的条件十分具体：客户要愿意把重要交易交给瑞穗，优秀银行家要留下，存款成本要可控，系统要可靠运行。全球投行业务面对大型国际银行竞争，招聘和薪酬支出可能先于收入发生。当前全球企业与投行业务的收入增长不足以覆盖费用增长，说明客户覆盖扩大与股东回报提高之间仍有距离。F05

技术也是经营能力的一部分。2021年金融厅指出的系统事故涉及管理、资源配置与组织文化问题，不能仅归因于硬件。2026年综合报告列出统一架构、集中管理、演练和资源调整等改革；公司表示2025年10月首次 MINORI 更新顺利完成，并计划在2026年10月前分次继续更新。现有材料不足以确认最后一轮已经全部完成，也没有依据断言发生了新的失败。F09

供应商合同、系统替换成本和维护投入的完整拆分没有披露。AI 的效率潜力也不能直接计入利润：9月管理层虽举出具体节约案例，同时说明尚未形成充分的整体损益贡献。可靠运行、实际成本和客户体验，才是判断技术投入价值的后续证据。

05｜全球业务与合作：交易已经发生，回报还要分别验证

Greenhill 和 Augusta 增加了瑞穗的并购顾问及新能源交易能力。双方参与 TotalEnergies 向 KKR 管理账户出售欧洲1.2GW资产组合50%权益的顾问工作，客户及交易对方的公告确认了真实交易需求。这支持“能力正在被客户采用”的判断，却没有披露瑞穗的具体收费，也不能证明这些收入会稳定重复。

海外业务当前仍面临效率问题。4至6月全球企业与投行业务毛收入增加约30亿，费用却增加约164亿；业务利润从1,081亿降至955亿，归属净利润从960亿降至637亿，滚动 ROE 由8.3%降至7.2%。9月管理层谈到截至2028年的500亿成本削减目标，但没有给出海外回报追上集团的确定日期。目标不能替代当前结果。F05

印度 Avendus 收购也应保留状态边界。9月22日评级机构 CRISIL 的原始材料仍显示部分监管批准待取得；截至本次核查，没有取得可验证的最终完成公告。因此，本报告不提前计入其合并收益或协同。

乐天金融重组则已于10月1日生效。瑞穗原持有的乐天卡权益换成乐天银行股份，不应再把旧乐天卡持股与新银行持股重复相加。协议中的预期投票权比例约10.52%，与按不同股数口径计算的稀释后经济比例不同；瑞穗证券持有的乐天证券权益又是另一层关系。F07

合作的经济逻辑，是把瑞穗的企业融资能力与伙伴的客户、资金和分销渠道连接起来。乐天银行存款并不因此变成瑞穗自己的存款。双方讨论的贷款证券化安排，也没有披露充分的基础资产、风险留存和追索条件，暂不能确认释放了多少资本或风险。

UPSIDER 的数字平台同样需要分阶段理解。服务已经启动，但在线融资部分计划于2027年春季开始；账户和累计融资目标是未来目标，不能当成今天的收入或资产质量证明。

06｜财务改善：国内客户业务增长，市场收益放大了整体增幅

ETF 相关收益由44亿增至433亿，已经计入业务利润。另一项股票相关损益305亿，采用不同分类；不能把同一收益重复加到净利润上。全年政策持股相关收益预期也较高，这些资产出售能够改善资本配置，但存量并非无限。F03

国内利差改善是真实支撑。贷款与存款利差从上一年度约1.10%提高至1.26%。但6月底国内日元存款121.4万亿，较3月底下降约2.5万亿：企业存款下降，个人存款小幅增加。季节性可以解释部分变化，却不能取消存款竞争。管理层提出的加息收益敏感度，还取决于企业存款成本是否进一步上升。

国内企业业务滚动 ROE 达14.5%，零售及事业法人业务约6.8%，全球企业与投行业务约7.2%，差异说明资源配置仍有改善空间。集团最新滚动 ROE 为12.5%，高于上一年度11.4%，但这不是将本季度利润简单年化后的回报。

正常盈利的关键未知，是市场收入回归普通水平、信用成本恢复正常、人员与系统费用继续发生之后，客户业务能留下多少利润。全年信用成本预算约1,100亿，首季仅61亿，不能因为当前低损失就把剩余风险预算全部转成预期利润。

07｜资本、现金与风险：有缓冲，但必须看清统计口径

6月底报告口径 CET1 比率为13.51%，全面实施监管规则后的口径约11.4%，再剔除其他有价证券估值影响后约10.4%。三个数字回答不同问题，不能只选最高者。流动性覆盖率126.1%、杠杆率4.86%，提供了有意义的缓冲，也不意味着普通股没有损失风险。F06

证券组合净估值收益约18,225亿，其中股票约23,596亿，而国内债券和外国债券分别存在约1,388亿、3,870亿估值损失。正的合计不能掩盖债券损失，也不能保证股票收益在压力时期仍存在。日债平均剩余期限较短的披露，采用对冲调整并排除持有至到期资产的口径，不能推广到整个证券组合。

年度集团利率压力测试中，规定的平行上移情景导致经济价值减少约6,127亿，占当时一级资本约4.81%。同一表的利息收入变化以“减少为正”表示，上移情景的负数反而代表收入增加。监管压力情景与管理层日元加息25个基点的收益估算不同，不能直接相互替代。

海外风险也需要保留边界。约9,065亿美元海外敞口包括贷款承诺、担保和衍生品信用等，并不等于贷款余额；美国等美洲区域占比较大。BDC 敞口只是私人信用相关风险的一部分，“美国办公楼为零”的表述限定于特定无追索权贷款范围，不能扩张成没有美国房地产风险。

年度经营现金流为负4.84万亿，主要受到交易资产、贷款、存款和存单等变动影响；其中还包含普通债券发行。银行现金流分类与工业企业不同。这里不能直接使用“经营现金流减资本开支”计算股东自由现金，也不能只因负现金流就断言利润失真。需要共同观察资金稳定性、风险资产和可分配资本。

08｜资本配置与治理：回购是现金行动，注销是后续股数处理

9月24日公告确认，约2,000亿日元、2,435.27万股回购已于9月18日完成。注销安排在10月23日，在本报告截止日仍属未来事件。注销不会再产生一笔同额现金回报；6月底股份数也已经包含部分回购，不能从中再扣除全部2,435万股。F08

本年度每股分红预测150日元，比上一年度145日元提高。公司以总回报率50%以上作为指引，但分红、回购、资本充足及增长投资之间仍需要判断。已宣布的回购不能自动代表未来还会追加，也不能把政策指引当作股东已经取得的应收款。

减少政策持股可以实现收益并降低风险资产，但出售收益具有存量限制。海外收购和数字业务投入则应以新增的持续收益衡量，而不是以项目数量评价。上一年度有形和无形资产现金投入合计约3,189.51亿，其中维护、更新和增长用途没有完整拆开，尚不足以证明所有投入都提高了资本回报。

治理结构包含14名董事中的8名外部董事。主要股东中的信托及托管账户，主要代表不同投资者，不应简单理解为单一控制股东。治理改善仍要通过风险信息传递、技术稳定和资本配置结果体现。历史系统事件值得保留，但不能不看后续改革就认定公司永远无法修复。

09｜估值与下行：当前价格需要持续回报继续上台阶

以10月20日收盘7,686日元计算：

这些数字显示，投资者已经为比旧低利率时期更好的盈利能力支付溢价。用简单持续增长模型检验，在长期增长1%、要求回报9%的假设下，1.625倍市净率需要约14%的持续 ROE；若要求回报10%，则需要约15.6%。这只是敏感度分析，不是目标价，也不是声称市场只有一种预期。F10

较有利的情况，是国内客户利润继续增长，海外费用效率改善，贷款分销在保留合理风险的情况下提高资本使用效率。较不利的情况，则是市场收益回落、存款成本加快上升或信用损失增加，而费用不容易下降。即使银行没有偿付危机，估值倍数收缩也可能让股东承受损失。

账面价值不是保证回收的底价。证券估值、汇率、套期保值、信用损失和经营投入都可能改变它；合作权益已经包含在财务资产或投资账面中，不能无条件再次加到估值上。

10｜独立技术结构：长期抬升仍在，近期修复能力正在减弱

Owner 图后绑定说明： 本次 Review 的 Research / Technical 在无 Owner 图条件下完成；本图是在该 Review 冻结后按同一 Review 身份补绑定，仅用于最终公开展示。文中关于“未继承／未分配 Owner Media”“无图”或 text-only 的表述均描述研究冻结时点，不代表最终页面仍无图；Research Truth、Technical、Score、Review 日期与历史身份均未因此改变。

价格研究使用可取得的2000年以来年度历史，以及月、周、日数据。早期包含前身集团时期；历史价格采用供应商调整口径，并核对2020年10月1日十股并一股的资本变化，没有把它当成含分红总回报序列，也没有声称独立重建所有早期资本调整。

长期看，2009至2022年股价主要在约1,000—2,800日元的宽区间反复。2023年以后逐步离开这一范围，2024年收于3,873，2025年虽一度回到2,688，年底仍升至5,700。这个持续抬升过程具有意义。不过，2006年曾出现约10,300的历史高点，当前不能直接称为全部历史新高；不同时期的股本和经营结构也不能混作相同估值。

2026年3月回落至约5,834后，股价再次上行，6月底7,743、7月底8,167、8月底8,623、9月底8,855。9月底及10月初曾触及8,903，但之后无法继续保持。10月20日收于7,686，已经低于7、8、9月各自的月内低点，说明夏季形成的较高交易区域失守。F11

更值得注意的是反弹质量。9月底及10月初仍能较完整修复前面的跌幅；10月13日的回升、随后10月19日的回升，却越来越难收回上一段下跌。10月20日再次下行，最低7,653，收盘接近当日低位。当前证据不支持宣称新的上涨已经确认。

较积极的变化，需要先重新站回约7,850—8,150，再观察8,278—8,450能否被稳定接受；8,850—8,903仍是重要上方区域。如果继续失去约7,630且反弹无力，接下来关注7,320、7,060附近此前的交易区域。这些是条件和观察位置，不是必然到达的价格预测。

长期区间突破与近期结构走弱可以同时成立。10月的月线、当周周线尚未结束，当前周成交量还存在来源汇总不一致，因此不据此制造放量确认。Owner 图用于报告展示，不替代上述独立研究。

再看事件顺序：9月战略说明、回购完成公告及10月1日乐天重组，都没有使较高价格持续站稳。这说明市场并未持续接受全部乐观解释，但不能把每次涨跌直接归因于某个公告。基本面改善不能替代价格修复，价格走弱也不能单独证明经营改善不存在。

11｜催化剂与行动条件

值得关注的下一步，是客户收入在正常信用成本下继续增长，存款留存改善，以及海外费用增长放缓。若贷款分销能够披露清楚的风险保留和资本效率结果，将有助于判断企业融资网络能否转化为更高每股回报。

追加回购、进一步减少政策持股、全球业务整合和数字融资发展，也可能推动价值变化，但需要满足资本、审批和实际经营条件。10月23日的计划注销是已完成回购的后续处理，不是新的2,000亿现金投入。

当前行动是观察。提高判断的条件，是持续经营结果与价格修复共同出现；降低判断的条件，是存款成本吞噬利差、海外扩张持续低回报、重大信用或系统损失，或者资本配置削弱每股权益。F12

12｜本次研究增加的认识

第一，手续费增长并不天然意味着轻资本增长。瑞穗本季企业解决方案手续费的主要增量来自贷款相关业务，必须与授信、风险资产和贷款分销一起判断。

第二，利润增长需要按来源拆开。客户业务确实改善，信用成本比较还形成拖累；但市场业务贡献了很大增量，低费用率和低当季信用损失也不能无限延续。因此，“全部只是一次性”和“全部已经成为正常盈利”都不符合证据。

第三，合作的法律状态与经济结果是两件事。乐天重组已经生效，旧权益描述必须更新；风险分销究竟释放多少资本，却仍需要更具体的条款和结果。不能用一项交易的完成，证明另一项收益已经实现。F04 F07

13｜重要未知与证伪条件

目前最重要的未知有四类：

• 市场收益、政策持股出售和信用成本恢复普通水平后，持续净利润及 ROE 能维持在哪里。
• 乐天相关贷款分销中，哪些风险仍由瑞穗保留，实际收费、资金成本与资本释放分别是多少。
• 海外顾问能力扩张和成本削减，能否让全球企业与投行业务的回报接近集团水平；Avendus 最终完成及投入回报需后续确认。
• 数字获客能否产生稳定存款，MINORI 后续更新与 AI 投入能否在可靠运行的同时降低总成本。

这些未知限制当前判断，而不是用乐观数字填空。若后续几个季度显示客户增长足以覆盖正常风险和费用，合作经济性透明且资本回报持续上升，当前谨慎判断应当调整。反之，若利润越来越依赖市场或出售收益，而存款、海外效率和系统投入没有改善，便不能继续把高增速解释为结构升级。

14｜Kabugami 评分

行动为观察，研究及技术信心均为中等。评分保留业务质量与价格吸引力的区别；同一项客户网络优势没有在多个模块重复奖励，技术判断也没有从利润增长推导。

15｜来源与口径

合规与风险声明

本报告为Kabugami.jp公开研究记录，不构成投资建议、投资招揽、证券买卖推荐、目标价、收益保证或适合性判断；投资者可能损失部分或全部本金。

本报告基于公开资料与研究判断制作。任何评分、估值、情景、技术结构或其他研究判断均可能因事实遗漏、资料时差、解释差异、模型错误、市场、流动性、信用、业务、技术、治理或资本政策变化而偏离实际结果。读者应阅读最新法定披露，并结合自身风险承受能力、资金期限及税务／法律状况独立决策。

金额未另注明时为日元。第一季度指2026年4至6月；全年预测对应2027年3月结束的财年。回购及合作状态更新至10月20日可取得的原始公告，预测采用7月更新值。价格取10月20日有日期的收盘数据，账面价值保持6月底口径。

• S01｜第一季度决算短信：财务、权益、股数及预测。
• S02｜第一季度说明资料及说明要旨：利润来源、利差、费用、风险和分部。
• S03｜2026年3月期财务、年度说明、问答：年度比较、现金流和正常化口径。
• S04｜8月资本资料：资本口径及监管缓冲。
• S05｜2026综合报告及财务风险资料：治理、IT、主要股东、现金流及集团利率风险；后者按相关章节读取。
• S06｜9月IR Day及问答：存款、全球业务、贷款分销与数字投入的限制。
• S07｜9月24日回购完成公告：回购金额、股数及计划注销日期。
• S08｜乐天10月1日重组生效公告及提交SEC的协议材料：换股和投票权口径；不把乐天自身税项归给瑞穗。
• S09｜CRISIL 9月22日 Avendus 原始评级说明：当时仍待部分监管批准。
• S10｜瑞穗确认联合顾问交易及KKR交易原始公告：客户使用与交易条件，不提供瑞穗收费利润。
• S11｜金融厅2021年处分：历史系统和治理问题，与S05当前改革对读。
• S12｜年线、月线、周线、日线及Yahoo近期价格：独立价格研究与当日交叉核对。
• S13｜2020年股份合并说明：历史价格单位核对。

Findings｜研究发现与正文对应

F01｜普通权益与资金规模必须分开

集团庞大资产及现金由多种资金来源支持，普通权益约11.51万亿；合作方存款不归瑞穗所有。股东价值受监管和其他权利限制。依据S01、S05、S08；对应02、07。

F02｜加息改善不等于客户定价权全面提高

整体利差扩大，但企业信用利差与存款留存显示竞争仍在。个人存款增长及季节性解释构成反面证据，不能直接判定资金外流危机。依据S02、S06；对应03、06。

F03｜客户增长真实，市场收益放大了增幅

客户与市场利润都增长，但市场贡献约49%的业务利润增量。ETF分类、信用费用比较及全年费用预期限制季度年化。依据S01—S03；对应01、06、12。

F04｜贷款相关手续费仍连接资本与风险

企业手续费主要增量来自信用相关业务，贷款分销的风险留存未披露。不能把收入增长全部理解为轻资本顾问业务。依据S02、S06；对应03、05、12。

F05｜全球顾问能力有客户使用，回报改善尚未同步

真实客户交易验证业务能力；海外费用、利润和ROE却显示扩张成本。成本目标及待批收购不计作已兑现收益。依据S02、S06、S09、S10；对应04、05、13。

F06｜资本缓冲不能脱离分母和风险范围

CET1不同版本、证券估值抵销、海外敞口范围及银行现金流分类共同决定韧性。压力测试是情景，不是损失上限。依据S03—S05；对应07、09。

F07｜乐天重组完成不等于合作收益全部兑现

10月1日换股生效，旧卡权益不能重复计算；投票权与经济比例口径不同。伙伴资金与未来分销经济性仍须分别判断。依据S06、S08；对应05、12、13。

F08｜回购完成、注销未来、额外回报仍有条件

2000亿现金回购已完成，10月23日注销尚未发生；股份和现金都不能重复计算。未来回报指引受资本和投资需要约束。依据S01、S03、S07；对应08、11。

F09｜系统稳定是资金与客户关系的经济基础

历史问题涉及治理，当前改革和已完成更新提供修复证据；后续更新结果、维护支出和AI整体收益尚不充分。依据S05、S06、S11；对应04、08、13。

F10｜市净率溢价要求更高的持续ROE

现价对应1.625倍6月底净资产，在明确增长和要求回报假设下，需要约14%—15.6%持续ROE。不是目标价；盈利构成与最新12.5%滚动回报限制安全边际。依据S01—S03、S12及本报告计算；对应00、09。

F11｜长期上涨与近期修复减弱同时存在

多年区间突破仍有意义，夏季较高价格区域却已失守，近期回升越来越难恢复跌幅。当前未完成周月线和成交量差异均保留。依据S12、S13；完整技术解释见10。

F12｜下一步要验证持续回报，而非重复宣布增长

客户利润、资金质量、海外效率及可验证分销经济性，是提高判断的条件；反向变化或重大经营损失会削弱论点。价格修复独立观察。依据上述各发现；对应01、11、13、14。