ＳＢＩホールディングス株式会社（SBI Holdings, Inc.）

01｜投资问题与当前结论

1.1｜账户越来越多，为什么还不能直接推算每股价值？

SBI的吸引力容易理解：证券业务以低价吸引客户，再连接银行存款、融资、投资信托、保险及更多产品。客户不必为每项服务重新寻找金融机构，集团也有机会在同一客户关系上获得多种收入。这不是只有新闻和愿景的故事，证券账户、客户资产及新生银行资金联动都已有实际采用。

真正困难的是，集团规模与普通股股东的收益并不是同一个数字。金融子公司要先支付资金成本、承担信用与市场损失、维持监管资本；不是全资的业务还要分给少数股东。私募投资的估值上升可能先进入利润，现金却要等退出。最后到达控股公司的资金，还需要承担债务、再投资和分红。F01

因此，本报告的核心问题不是“SBI还能不能扩大”，而是：扩大的业务与投资组合，能否持续产生属于8473普通股、经过税和资本需求之后仍可保留的每股回报？

1.2｜最强的乐观证据，与最需要拆开的利润同时存在

2026年4—6月归母净利润1480.65亿日元，同比增长75%。银行和证券经营确有进展，不能把增长全部说成会计游戏。新生的存款、收益资产和资金联动产品在扩大，证券的客户资金可以带来融资、交易与管理收费。假如这些收入能持续，投资持仓又能以较好价格兑现，当前价格可能低估了集团。F02

但首季PE业务税前利润1199.16亿，占全集团税前利润约53.1%。其中估值变动与出售收益合计1203亿，没有足够披露把已实现现金退出与未实现重估拆开。把1480.65亿乘四，再用所得全年EPS判断“极便宜”，会把一个高度依赖市场与交易时点的季度误当稳定年金。F03

2964日元对应约1.916万亿日元的除库存股市值。若用9%—10%的年度权益收益要求作一项简单检验，持续归母盈利需约1724亿—1916亿，且不能以资本损坏或低回报稀释为代价。这个门槛并非明显不可达到，但本轮公开资料还不能把它与反复出现的特殊收益清楚分开。

当前判断因而是有条件的观察，而不是否定SBI。真实客户基础与投资选择权值得保留，往绩低PE却不够支持无条件买入；股价仍保留2025年上移后的相当高度，但近期高位也没有稳定下来。

02｜公司本质与商业模式

2.1｜一家公司里，有几种完全不同的钱

SBI的五类报告业务为金融服务、资产管理、私募股权投资、加密资产和次世代业务。金融服务包含证券、银行和保险；资管主要围绕可收费资产；PE靠持有企业的价值变化与退出；数字资产兼有交易服务、客户资产保管及投资风险。它们不是可以用同一种收入增长率、利润率或现金转换率直接横比的产品。

证券客户托管的股票与基金，银行收到的存款，保险客户交付的保费，都是集团经营的重要基础，却带有各自的负债、风险和使用限制。客户资产增加，不等于上市公司新增同额自有财富。普通股价值来自服务和承担风险后留下的收益，而不是客户资产的总面值。

2026年6月底集团总资产约39.19万亿、总权益约2.47万亿，其中归属于母公司股东的权益约1.87万亿，少数股东权益约0.61万亿。估值时用总权益除以8473股数，会把别人的权益一起分给普通股。F01

2.2｜控制权、经济利益与会计归属不能互相替代

新生银行在2026年3月底的表决权持有比例为71.2%，保险、GAM等也有外部股东。新生在2025年12月重新上市，全年少数股东归属随时间变化；不能把整年利润统一乘一个年末持股比例，便宣称得到SBI应占利润。

韩国SBI储蓄银行更能说明这个差别。第二批出售已于2026年4月6日完成，剩余表决权41.34%，经济权利却为70%，并转为权益法。合并资产减少、权益法收益增加，部分来自核算范围改变，不是经营突然缩小或客户突然变好。公开资料未给出清晰可复原的首季处置及重估收益明细，本报告没有用出售款冒充出售利润。F04

住信SBI网络银行则已在2025年10月出售全部所持股份。证券与银行之间继续合作、NTT成为战略股东，并不意味着SBI仍拥有原银行利润和净资产。反过来，新生IPO带来的母公司单体出售收益约436亿，在保持控制的合并口径中被消除；这与出售住信产生的集团税前收益1416亿不是同一种会计事件。F05

这几个例子并非细枝末节。若把所有银行利润、全部投资价值和集团现金直接相加，得出的“便宜”很可能在加总时已经重复计算。

03｜主要业务怎样赚钱

3.1｜证券免佣之后，收益转移到哪里？

首季SBI证券日本准则营业收入约916亿日元，融资收入约380亿、交易收入约217亿，两项合计约65.2%。其他手续费约170亿，其中投资信托相关收费与交易型收费的性质又不相同。免佣并没有使证券业务失去变现能力，而是让融资、交易价差及资产服务更重要。F06

这套模式有合理的规模效应：客户和资金集中，可以提高同一套系统及产品的使用率。首季信用交易余额约3.26万亿，集团证券客户资产约75.3万亿，投资信托余额约31.2万亿。但融资需要资金与风险管理，交易收入受市场活动影响；客户资产上涨也可能部分来自行情，而不是全部净流入。

证券首季净利润约237亿，已承担约52亿金融商品交易责任准备金计提特别损失。不能把这项计提误写成释放准备金的收益。经营增长是真实的正面，但与“所有利润均为稳定管理费”仍相距很远。

3.2｜新生的存款渠道开始产生实际规模

六月新生银行存款约17.5万亿日元，收益资产约18.8万亿；Hyper存款由三月底约1.29万亿增加到1.43万亿，账户由约46万增至58.1万。证券与银行连接不再只是合作协议，这些余额说明客户已经在使用。F07

银行收益仍取决于两边重定价。披露的贷款收益率约1.40%、存款成本约0.85%，差约0.55个百分点。利率上升可能改善资产收益，存款竞争也会把一部分收益交给储户。贷款规模、客户便利和利差必须一起观察，不能从存款增长直接推算归母盈利。

首季银行业务税前贡献约663亿，其中新生在集团IFRS中的税前贡献约377亿；新生自身日本准则税前利润约520亿、净利润约385亿，口径并不相同。其净利润同比下降约13%，与税前改善并存，税项差异解释了其中一部分。只取其中一个数字，会把这家银行描述得过好或过差。

3.3｜保险、资管与投资业务，不宜用一把尺子

保险先收保费，但未来赔付、准备金与投资风险同时存在；资管按资产收费，相对轻资本，却仍受行情、净流出和费率竞争影响。首季AM税前利润约27亿，同比增长也含此前收购与整合的贡献，不能全部归为同一客户基础的自然增长。

PE则更接近一组投资组合。融资轮或退出可以验证被投企业价值，但最新融资价格并不保证整个持仓都能当日出售。首季PE利润很高，是SBI价值的重要组成，也正是需要避免机械年化的部分。

数字资产首季税前亏损约14亿，收入增长尚未变成当期盈利。RLUSD已在日本上线，不能继续称为只签了备忘录；另一方面，稳定币流通量不等于SBI收入，具体收费分成和净利润贡献仍未充分披露。产品采用和经济回报要分开承认。F08

04｜需求、竞争与长期位置

4.1｜家庭资产投资化是真需求，不是SBI独有的市场

金融厅截至2026年6月底的数据约为3048万NISA账户、累计买入约85万亿日元。它支持日本家庭通过制度安排增加投资这一长期方向，但累计买入不是当前资产管理规模，也不是SBI可独占的收入池。F09

SBI在10月15日宣布集团证券账户达到1700万，规模有意义；乐天证券4月已宣布单体账户1400万，同样提供国内现货免佣。两者时间与分母不同，不能据此硬算市场份额或每户价值。客户也可同时开多家账户，账户总数不等于去重活跃用户。

4.2｜低价是入口，留下客户还需要别的理由

价格容易被跟随。真正可能让客户留下的是产品覆盖、资产转移的手续成本、银行资金连接、执行稳定性及服务习惯。NISA账户安排与资金迁移形成摩擦，但不是永久锁定，更不是无限提价能力。

SBI的优势较接近规模与生态协作，而非独占某一项技术。规模可以摊薄固定成本，同时也放大系统故障的影响范围。若以降价吸引来的客户需要更高合规、客服和赔偿成本，账户增长可能快于每股利润增长。

利率、股票活跃度、IPO与私募估值、数字资产行情还可能一起变化。业务名称很多，不保证下跌时各部门互相对冲。长期制度需求提供基础，短期风险偏好仍会显著影响获利速度。

05｜生态连接、技术与关键依赖

5.1｜合作确实扩大渠道，但收益不是独占

Olive咨询合资公司已经取得必要登记并启动服务。股权上SMFG、SMBC和SMBC日兴合计60%，SBI Holdings与SBI证券合计40%。这提供了真实的银行分销与顾问连接，也意味着客户、费用和利润需要共享，而不是把整个合作网络归为SBI的独有资产。F10

另一个结果形成鲜明对照。SBI对BASE的要约收购原计划最多取得约2379万股，10月22日结果仅接纳90944股、约0.08%，结算计划在10月28日开始。不能再沿用早期目标，把它写成已经实现权益法关联公司扩张。该结果不等于集团产生重大亏损，但说明合作与投资计划的完成概率不能按百分之百估值。F11

5.2｜技术投入的价值，需要在成本和可靠性上兑现

Ridge-i参与SBI与Claude相关的工程合作，证明外部能力正在进入业务流程；它不是自有模型垄断，也没有单独证明单位服务成本已经下降。实际收益要看减少了多少工时、差错和客户摩擦，而不是接入了哪个模型。

2026年3月期无形资产现金购置约421亿日元，首季约156亿。金融集团除了系统，还要投入信贷、投资和并购资本；只看传统设备支出很低，就判断它能把绝大部分利润自由返还，会漏掉主要资金需求。F12

5.3｜外包并没有外包最终客户责任

10月14日，SBI证券披露此前FX股票担保估值未正确载入，导致错误保证金判断及部分强制平仓。业务运维委托SBI Liquidity Market，再转包IIJ，直接原因涉及转包人员操作错误；公司已在10月13日临时维护修复。F13

这不是泛泛的网络攻击风险，也不是所有平台停摆。它具体说明，数字化服务的可靠性依赖委托链、检查、升级处理与赔偿安排。规模越大，单个节点的错误越可能影响更多客户。公开说明和修复是正面行动，最终补偿金额与防止再发的效果仍需观察。

06｜财务质量、现金与资本

6.1｜先把增长拆开，才能谈重复盈利

首季营业收入5710.13亿日元、税前利润2258.14亿、集团净利润1567.81亿，归母净利润1480.65亿。归母与集团净利之间的差额属于少数股东；上一年首季少数股东出现亏损，归母净利反而高于集团净利，所以两期增长比较不能只盯一个百分比。

全年数字也需要拆。2026年3月期税前利润5166.67亿、归母净利润4275.77亿，其中住信出售税前收益约1416亿，教保生命投资的廉价购买相关收益约674亿。后者位于权益法投资收益，不是利润表里独立“负商誉”一行。只减这两项得到税前3076.67亿，仍不是正常化利润，因为其他估值、处置、拨备、税与归属没有全部调整。F05

同时，投资收益不应被粗暴全部归零。SBI长期从事投资，成功退出本来就是业务的一部分。问题是它们在一个完整周期里能重复多少、用了多少资本、最终留下多少现金，而不是给所有非利息收益贴上“不真实”的标签。

6.2｜税率能改变每股收益的含义

2026年3月期有效税率约16.7%，首季却约30.57%；上一年首季约9.28%。永久性差异及合并投资相关暂时性差异等影响全年税负。把低税率固定延长，会使可持续EPS被高估；但也不能把所有税差都当异常损失。F14

公司披露的报告ROE约28%，CFO讨论的调整后ROE约15%、资本成本9%—10%，提供了管理层自己的理解。调整值并非本报告独立重建的常态ROE，本报告不把它当确定事实套入目标价。

还需避免一个已经证实的比较错误。7月2日正式更正将2025年3月期比较EPS由536.09改为268.04、BPS由4162.73改为2081.36，以反映拆股。原全年决算PDF摘要仍可见旧值。拿旧BPS4162.73与2026年2776.99比较，会制造出不存在的同口径净资产骤降。F15

6.3｜银行的经营现金流，不是工业公司的现金转换率

首季经营现金流约2695亿，但其中包含客户存款、银行借款、结算应付款、回购抵押及证券经营资产变化。存款流入可以令OCF为正，同时银行还要将资金投向贷款和证券；这不是没有成本的股东现金。

投资现金流约负6616亿，与OCF相加约负3921亿，也不能直接贴上工业公司“自由现金流烧钱”的标签。对于SBI，关键是金融资产质量、资金期限与成本、监管资本及最终上划现金，不能机械使用OCF除净利润的及格线。F12

6.4｜集团现金很多，母公司仍有融资需求

六月集团现金约6.14万亿日元，同时存在约17.66万亿客户存款、证券相关负债和大量借款。这些现金分布在银行、证券、保险等实体，承担结算、流动性和监管用途，不能全部拿来抵母公司债务。

2026年3月底母公司单体现金约2026亿，有息债务约17494亿；其中短期借款、到期债券与一年内到期长期借款合计也高于现金。它需要依靠子公司分红、投资实现、融资及期限管理。集团核心业务能赚钱，不等于母公司无需安排流动性；单体经营亏损也不等于整个集团经营失败。F16

新生截至3月底国内风险资本比率9.68%，高于上一年的9.33%，但这不是集团总权益除总资产的4.8%，也不是六月最新全集团可分红余额。当前各实体的超额监管资本和可上划资金没有被完整统一披露。本报告因此不声称SBI拥有可无条件返还的数万亿现金。

6.5｜账面一日元，未必都是可即刻出售的一日元

三月底Level3其他投资证券约1.38万亿，另有Level3应收类资产约0.73万亿。估值使用现金流、同业倍数及最近交易等方法；账面遵守估值规则，不等于在市场压力下能够立即按相同价格出售。F17

抵押证券、无形资产和递延税同样需要各自解释。它们未必没有价值，但不能全部当清算现金。2026年3月期其他费用中有约264亿减值，也提醒投资者：收购和长期持仓并非只增加价值、不产生损失。

07｜治理、管理层与所有权

SBI的组织能力与资本关系网络，很大程度上与长期管理层有关。北尾同时担任主席和CEO，可以使战略推进集中而快速；随着跨行业投资、上市子公司及海外关联公司增多，关键人物与资本配置的制衡也更重要。

2026年综合报告披露董事16人、独立董事6人，咨询委员会7人中6人独立。这是监督设计的正面基础，但委员会存在不能单独证明所有并购都获得足够严格检验。报酬包含绩效与限制股，也仍应由实际每股回报判断利益一致，而非仅凭股价激励形式。F18

金融厅2024年对SBI证券三宗IPO中的不当初价订单行为作过行政处分，属于有事实基础的治理反证，不应写成今天仍全面停业。2025年公司对钓鱼交易补偿曾估计约80亿损失，那是当时估计，不等于本报告日仍有同额未决负债。本月外包差错则提供更近的控制证据。

这些事件不能自动推出永久客户流失或会计舞弊，但说明低价、数字化和规模扩张都需要支付控制成本。管理层公开说明、补偿和修复值得承认，最终考验是同类错误是否减少，以及资本能否产生持续高于成本的普通股回报。

三月底NTT与SMFG各持5400万股、约8.35%，不能沿用发行时或拆股前数字。战略股东带来业务资源，也意味着集团必须处理多层合作和少数股东利益，不能把所有联盟都视为普通股的无成本独占机会。

08｜资本配置、融资与股东回报

8.1｜出售、发行与回购，要放在同一张账上

NTT在2025年认购2700万拆股前股份，投入约1108亿日元；12月一拆二后相当于5400万股。SBI随后实际回购14690200股，支付约500亿，完成于2026年2月17日。回购是真实现金支出，但不是原先2000万股的授权上限，也没有抵消所有新增发行。F19

这些库存股可用于并购等用途，并非已承诺永久注销。六月除库存股约6.464亿股，首季加权股数同比增加约6.65%。因此，总利润增长、每股增长与未来股数必须同时看。

2031年到期转债截至5月底披露余额1000亿日元，转换价经调整为2284日元，对应潜在约4378万股，约为六月除库存股的6.77%。2964高于转换价，令其经济影响值得注意，但不证明已经转换；十月实时余额未被本报告确认。转换时债变成权益，不应一边完整扣除这笔债，一边再把全部稀释当成同样损失重复计算。

8.2｜分红有基础，基准却不是集团净利润

2026年3月期拆股调整后股息95日元，按2964计算约3.21%。下一年度中期股息30日元、全年力争至少95，并非最终股息已经固定承诺。

公司回报政策约以金融服务税前利润扣除特定子公司出售等项目后的30%为基准，不是直接把集团净利润的30%派出。集团投资收益再高，也要经过政策口径、现金与资本需求才能成为普通股现金回报。

8.3｜买到客户，还要证明买到了好生意

bitbank在10月1日已成为全资子公司。交易公告所列对价约467亿日元，目标2025年收入约58.15亿、营业亏损约9.70亿、净亏损约6.96亿。交易结构含购股、增资及目标回购原股东股份，不能全部说成给经营业务注入现金。F08

客户、牌照和技术可能帮助集团摊薄安全与合规固定成本，这是合理上行；但它不是即时获得一份稳定盈利。单年亏损也不足以单独证明价格过贵，后续应看实际费率、交易量、整合成本、获客回收与资本回报。客户托管资产再大，都不能用来代替这项检验。

GAM与保险的合并基本协议计划于2027年4月实施，二者原已在集团合并范围。它可能改善保险资金委托和运营效率，却不能把原有两份利润再算一遍新增收益。最终条款、少数股东交换条件及净节约比合并名称更重要。F11

09｜估值与安全边际

9.1｜4.4倍PE很低，但分母不是一份稳定利润

使用2026年10月22日收盘2964日元、六月除库存股646403116股，市值约1.916万亿。六月归母权益约1.865万亿，每股约2885.62，PBR约1.027倍；若使用三月底BPS2776.99，则约1.067倍。F20

2026年3月期EPS666.82对应历史PE约4.445倍，稀释EPS624.54对应约4.746倍。住信出售、教保廉价购买、估值变化和税率已经说明，不能把这两个倍数直接解释成未来每年可取得相同利润。另一极端也不成立：因为常态EPS不够精确，就把银行、证券和投资收益全部当零。

9.2｜现价要求什么，而不是先猜一个精确目标价

以下只作敏感度，采用六月归母权益作为固定起点，假设利润已经扣除常态税和少数股东，并能在满足必要再投资后维持权益。可持续ROE与要求回报率均为本报告自设条件，不是公司指引或市场共识。

若将要求回报率放在9%—11%，三档示意区间分别约1574—1924、2623—3206、3673—4489日元。这不是把高ROE永久增长、再投资和分红同时免费给予股东的模型，只是帮助看清价格对持续盈利的要求。

2964接近中档条件：如果持续普通股ROE只有6%，现价没有足够保护；若能在不过度稀释和损耗资本的前提下维持14%，则存在明显上行。最该争论的是SBI能否长期做到，而不是争论历史PE究竟4.4还是4.7倍。

9.3｜Ripple值得认真看，也最容易被重复计算

SBI披露持有Ripple约9%股权。Ripple自身确认2025年11月完成5亿美元融资，对应400亿美元估值；SBI材料还提及之后的回购估值参考，并表示相关估值上升未完全反映在账面。这是潜在价值的正面证据，不应因为难估就忽略。F17

但一笔私募交易不等于SBI能把全部持股随时按相同价格卖出。证券权利、流动性、税、汇率、未来稀释及既有账面价值尚需协调。Ripple持有的XRP更不是SBI直接拥有的现金，不能把Ripple股权价值与其全部XRP再相加。

同样，若从SBI合并净资产出发再加整个Ripple股权价值，却不减掉已入账部分，也会重复计算。本报告因此保留它可能推翻谨慎判断的力量，但不提供看似精确、实则缺少净实现桥的分部加总目标价。

10｜长期价格结构与当前状态

10.1｜3866不是历史最高，旧低价区也已不是全部现实

SBI于2000年12月上市。取得的日线从2001年1月开始，上市首月由独立年线补充，未伪造缺失日线。早期最高价在6000日元以上，两家供应商的精确高点存在差异，因此不认定精确历史最高价；2006年约4240的高位也高于2026年3866。F21

价格经历过多次上冲和深退：2003与2005—2006上涨后来大幅收回；2012低约228，2013反弹至995后，2016又低至451.5。2018高1827.5，2020冲击低637.5。不能只截取最近两年，把一段反弹写成没有历史阻力的新世界。

但旧高未守，不等于几十年毫无进步。2011—2012日收盘中位约326，2013—2016约626，2021—2023约1396.5，长期反复交易的位置确有上移。2025年下半年又明显离开此前约1200—2100区域，当前仍保留其中相当部分高度。

10.2｜新高度留下了，但高位还不稳

2024年高2127后跌到1427.5，2025年春季高2334.5后又到1541.5，旧整理区曾多次把价格吸回。2025年5月后离开更坚决，8—12月日收盘中位约3314，最低2801.5。2026年最深盘中低2631，仍高于2024年高点2127。这是长期位置改善的实际证据。

问题在于更高区域没有顺利稳定。2025年10月高3862，2026年1月高3866，两次都未能保持；2026年3—7月收盘中位已降至约2949。8月底再反弹到3440，9月也曾接近这一位置，10月22日却又收2964。过去约3300的活动区确实存在，今天却不能直接沿用“已经稳固”的旧判断。

当前要问的不是哪一天突破3866，而是回撤停在哪里、随后反弹留下多少、能否在较高位置跨周和跨月反复交易。日历上的新生上市、集团并购或名称变化，都不应重置8473自身的价格历史；集团经济组成变化，又提醒我们不能把不同时代的相同股价直接当相同估值。

10.3｜相似跌幅，恢复一半越来越慢

以收盘峰谷计算，谷底后首次收回一半跌幅所需的有效交易日如下。各窗口的事件背景不同，部分含除息，比较不代表同一种冲击的重复实验。F22

最近三次约31%的跌幅相近，半恢复却从10日延长到22日、38日，不能称为吸收冲击越来越快。2025年的完全恢复确比2024快，2026却尚未完成；两者不能被一句“韧性增强”抹平。

9月初以来仍在进行的回撤，也不能预先计算未来恢复。上涨后反复退回较低区域，说明高位向上运动在衰减；但尚未回到2021—2023旧区，又说明长周期高度未全部丢失。这两种事实必须一起保留。

10.4｜长周期改善与中期走弱并存

截至已完成9月，12、24、60、120个月月收盘均价约3169、2756、2032、1597。当前2964高于较长历史均价，低于最近12个月均价；20、60、200日均价约3085、3129、3116，也都高于现价。这些只是同一价格路径的不同观察，不是多份独立投票。

2026年波动略低于2025，也不自动意味着有利蓄势：年内峰谷仍大，高位价格重心先下移。10月尚未结束，不将10月22日的位置冒称为完整月线确认，也不由若干指标推定必然爆发日期。

有利变化应表现为回撤在高于2631的位置停止，随后约3200—3400形成跨周、跨月重复活动，回抽能保持其下沿，再讨论接近3860后的扩张。反面是持续回到约2600、反弹越来越短，甚至重返约2000—2300并长期停留。后者将明显削弱2025新高度仍被保留的判断。这些是已发生路径提供的观察区，不是机械止损价或方向预测。

10.5｜强公告之后，市场保留了多少涨幅？

先有上述纯价格判断，再看财务事件，才能避免用好故事替价格作结论。2025年5月29日住信出售与NTT合作信息公开窗口，前收2051到当日2210.5，涨约7.78%；随后20个交易观察最低2144，没有退回公告前价格，六月末2515、八月末3499.5。重要的不是第一天涨多少，而是更高位置留下来并继续扩张。F23

2026年7月31日首季强利润披露，2826到3038，涨约7.50%，成交约1252万股，明显高于前一日约432万股。之后短暂回落没有跌回事件前收盘，八月底收3427，说明正面响应曾延续。但10月22日2964已经低于事件日收盘，较八月底回落约13.5%，随后扩张的大部分又被吐回。

这不是“市场完全不认可业绩”：价格没有再探七月2631。也不是“利润高增已经确认技术牛市”：高区并未持久。五月年度业绩后同样没有自动单向上涨，新生IPO窗口也不例外。公告、市场及其他消息同时存在，不能把每一段涨跌都归给单一事件。

整体看，2025年的结构性交易与持久价格迁移同阶段，2026年的强季度利润与反弹同步，但持久性不足。当前是较高长期区域里的不稳定再平衡，尚无充分证据确认新一轮扩张。

11｜风险与催化剂

最重要的风险是多种看似分散的利润同时受市场影响。风险偏好下降可能压低PE估值、证券融资与交易、数字资产活动，信用损失和抵押融资需求又可能上升。业务分部多，不保证普通股下行被分散。F03

资金链的风险更应看实体之间的关系。子公司需要保留资本时，母公司上划现金可能减少；母公司又有债务和投资需求，修复方式可能是减少回报、出售资产、再融资或发行股份。低于或接近账面的价格，不能使这些选择对原股东没有成本。

并购和技术控制也会改变结果。bitbank能否扭亏、内部保险资管整合是否产生净节约、最新FX错误的赔偿与复测，都会影响“规模扩大”最后留下多少利润。少数股东和合作伙伴的权利须被尊重，协同不能只从集团单方愿景推导。

较有辨识力的催化剂不是更多合作公告，而是后续披露中的PE现金退出、常态税后归母盈利、新生存贷收益与信用成本、母公司现金和融资安排，以及收购后的单位利润。Ripple若出现可信的可实现价值、明确权利和净现金桥，也可能显著提高估值理解。反过来，单一代币价格上涨并不能完成这些证明。

12｜反常识发现

12.1｜免费证券并非没有收入，而是让收益更依赖别的行为

免佣最容易被理解为价格战侵蚀利润。SBI的数据说明，融资与交易已经承担大量变现，免费入口可以与盈利并存。但这也意味着不能把1700万账户当稳定订阅用户：客户借多少、交易多少、资产留多久、资金成本多少，都会影响收入。

这个认识同时解释优势与风险。生态连接确实提高了服务机会，更多账户却不天然降低市场周期敏感性。需要检验的不是是否有规模，而是规模在不同环境里能留下多少税后每股利润。

12.2｜一项交易可以增加现金，却不以同样方式增加集团利润

住信出售、新生IPO、韩国银行交易、教保投资，表面都叫资本运作，实际分别涉及退出收益、控制未丧失的资本交易、表决与经济权利分离，以及权益法中的廉价购买收益。

把它们统一归为“金融版图扩大”或“一次性收益”都会失去重要信息。真正有用的区分是：资产和控制权怎样变化，谁拥有收益，何时进入损益，现金能否回到母公司。SBI的复杂性因此不是拒绝研究的理由，而是估值必须支付的理解成本。

12.3｜真实落地和经济成功，是两个不同的进度

RLUSD确已上线，Olive服务确已启动，bitbank确已收购；这些都比意向协议更进一步。但BASE的实际购股仅0.08%，说明计划也会落空。已经完成的项目又仍需证明收费、成本和资本回报。

这不是把所有新业务一律打折为零，而是避免在公告时给一次成功溢价、完成时再给一次、把原有客户资产又当净资产加一次。保留未来可能性，同时只为已经能够解释的经济结果付款，更适合这类持续扩张的集团。

13｜下一次值得跟踪什么

首先看PE收益的实现方式。1203亿估值变化与出售合计里，哪些已经转成现金、哪些仍依赖融资轮定价？需要公司后续财务附注或退出披露，重复引用总收益并不能回答。若现金实现与估值持续性都好于预期，谨慎判断会被削弱；若重估逆转而退出有限，则相反。

第二，核清韩国储蓄银行当季处置及重估的准确损益，以及后续70%经济权利怎样转成实际收益与分配。当前表决权、经济比例和权益法已经清楚，精确利润桥尚未清楚，不应通过残差硬凑。

第三，把新生信用与资金成本、各实体监管余量和母公司流动性一起看。真正有意义的是在维持经营安全后能上划多少，而非集团现金总额。再融资期限、实际利息和债务扩张速度也会改变可分配回报。

第四，更新转债余额与真实股数。五月1000亿余额和六月净股数有明确日期，不能冒充十月实时状态；新增股份若带来足够回报可以创造价值，若只弥补低效投入则可能使总利润进步留不到每股。

第五，数字资产与合作业务需要单位经济：bitbank整合后利润、实际费用和客户留存，RLUSD分成及交易量，Olive费用分担，GAM与保险最终条款及净节约。Ripple则需要权益、税、现有账面与可兑现交易的桥，不能由XRP市值替代。

第六，FX事件最终赔偿、控制复测和再发情况，是最新的治理检验。公开修复只完成了第一步，若能以可靠服务维持增长，规模优势才更可信。

价格方面，看3200—3400能否重新成为跨周/月重复保持的位置，或者更低反弹和约2600附近的反复退却是否扩大。经营兑现与价格稳定分别提供证据，不互相代替；二者共同改善，才会增强当前投资判断。

14｜Kabugami Score 评分卡

V3.2｜55.65 / 100｜B。 行动为观察可重复归母盈利、资本上划及高位稳定。下表得分贡献已按权重计算，不需要再加权。

评级不自动等于买入指令。估值吸引力、行动、证据把握程度与总分分别判断。研究信心中等；近期价格事实把握较高，未来方向仍不确定。未知约束判断强度，不被机械当零分；真实业务增长和Ripple可能价值始终保留为反方证据。

15｜来源与合规

15.1｜合规与风险声明

本报告基于公开资料进行投资研究，不构成针对任何人的投资建议、收益保证或交易指令。金融、私募与数字资产业务涉及信用、市场、流动性、监管和稀释风险；估值情景不是确定目标价。研究日期为2026年10月23日，完整交易日价格截止10月22日，尚未结束的交易日和月份不当完成确认。

15.2｜资料口径与边界

金额除特别说明外为日元；原表百万日元换成亿日元除以100。2026年3月期为截至2026年3月31日全年，首季指2026年4—6月。IFRS集团、日本准则子公司、母公司单体、分部税前与归母净利分别使用，不混加。June/May/March数据有各自日期，不冒充十月实时余额。

发行人日文及英文法定名称以有价证券报告表纸为准。使用7月2日正式修正后的比较每股数值。自设ROE与要求回报率是敏感度，不是未披露正常化EPS或分析师共识。未取得准确拆分处仍明确保留，不以缺披露推断没有价值或存在舞弊。

历史行情采用一致拆股口径价格而非含息总回报，真实发行与拆股分开。2000上市首月缺日线；早期精确高点存在供应商差异，所以只作有界历史定位，不参与精确ATH断言。近期关键OHLCV与回撤独立核对；公告窗口只作时序与留存比较，不声称隔离全部因果。

15.3｜主要来源与研究发现

一手主资料为首季决算、7月说明会、全年决算、有价证券报告、综合报告及5月说明会。以下索引说明证据如何支持正文及哪里仍有限制。

F01｜集团规模与普通股权利分开。 首季决算资产负债、损益和分部附注；有报NCI及持股表支持39.19兆资产、归母1.865兆权益、少数0.609兆及利润归属。控制比例不直接等经济/全年利润比例。对应01、02、06。

F02｜强季度不是纯会计虚构。 首季决算和7月说明会银行/证券表支持收入、利润与客户资产增长；经营进展与PE浓度同时存在，不把季度乘四。对应01、03、06。

F03｜PE已实现与未实现未充分拆分。 首季PE税前119916百万元，除集团225814=53.10%；7月说明会第39页估值变动加出售1203亿。该合计不证明全部是现金或全部未实现。对应01、06、11、13。

F04｜韩国银行表决与经济利益不同。 3月交易说明、4月完成公告与首季权益法说明确认实际完成、41.34%表决/70%经济及核算变化。

未从出售款或银行利润残差捏造处置收益。对应02、06、13。

F05｜三种交易收益不应混在一起。 全年决算、5月说明会及综合报告解释住信1416亿、教保674亿及新生IPO单体436亿；NTT交易对方公告独立支持银行交易/资本合作。

只减两项的3076.67亿税前不是正常化。对应02、06、08、12。

F06｜免佣后的变现结构。 7月说明会证券页支持916亿收入、380亿融资、217亿交易、52亿准备金计提特别损失；(380+217)/916=65.17%。

10月1700万账户公告更新集团口径，不当去重活跃客户。对应03、04、12。

F07｜银行采用与利润归属的不同口径。 7月说明会银行页及新生自身首季区分IFRS377亿税前与日本准则520亿；存款/Hyper余额支持采用，不证明全部增量由合作造成。对应03、06。

**F08｜数字资产业务的完成与盈利分层。

** bitbank完成、原交易与目标财务、Ceres卖方披露说明467亿对价与亏损目标。

Ripple上线确认证明RLUSD日本上线；DvP验证仍是阶段测试。净收费/利润未知。

对应03、08、12、13。

F09｜市场需求与竞争分母。 金融厅6月NISA原表给出约3048万账户和85兆累计买入；乐天证券官方为4月单体1400万账户。

不同日期/主体不算份额，累计买入非AUM。对应04。

F10｜Olive合作已启动但收益共享。 SMBC股权公告与JV服务启动支持SBI侧40%及真实营业。

净经济分成未充分披露。对应05、12、13。

F11｜最新交易结果替代早期愿景。 BASE结果、期限及结算安排确认90944股/0.08%和未来10月28日结算。

GAM/保险基本协议为2027年计划，不是当前完成的外部利润新增。对应05、08、12。

F12｜金融现金流与资本投入。 首季、全年及有报现金流表含存款/借款/证券经营资产，支持OCF不按工业法判定；无形购置与减值附注说明系统投入之外仍需金融资本。Ridge-i合作原文只证明工程参与，不证明节约。对应05、06。

F13｜最新外包差错的具体机制。 10月14日SBI公告说明10月12日估值遗漏、委托转包链与13日修复。最终赔偿/复测未知，未称全平台停摆或网络攻击。对应05、07、13。

F14｜税率与报告ROE不能直接延伸。 有报税注及首季税前/税后表支持FY16.7%、Q1约30.57%，综合报告提供管理层调整ROE约15%与资本成本9%—10%。管理层估计不是本报告独立验证的正常化收益。对应06、09。

F15｜必须采用正式修正的比较每股数据。 7月2日JPX原更正将FY25EPS/BPS对半，FY26值和完整合并报表未变；原PDF摘要旧数不应继续制造错误趋势。对应06、15。

F16｜母公司现金不等于集团现金。 有报末尾单体表：现金202599百万元；债务221591+298000+57836+1097993+74000=1749420百万元；六月集团现金6142647百万元。

另据新生股东大会材料资本比9.68%。日期与资金可得性分开，未断言立即偿付危机。

对应06、11、13。

**F17｜账面资产与Ripple的净实现边界。

** 有报Level3附注和5月说明会持仓页；Ripple自身融资公告独立证实融资估值。

私募权利/税/流动性与已入账金额未完全协调，不将XRP或全持仓重复加到归母权益。对应06、09、13。

F18｜监督设计与实际控制事件。 综合报告治理页；金融厅2024处分和2025赔偿估计为带日期的反证，不冒称当前全面停业或未决负债。对应07。

F19｜实际回购、发行与潜在转换。 完成回购、有报股份/CB表、转换价调整及NTT原公告，区分授权/实际/注销/拆股/发行。

1000亿÷2284≈4378万潜在股；五月余额不冒称十月余额。对应08、09、13。

F20｜可复算估值与条件。 六月净股=661164214−14761098=646403116；BPS=1865271000000÷净股=2885.6157；市值=2964×净股；PBR=2964÷BPS；历史PE=2964÷666.82。情景EPS=BPS×6%/10%/14%，无增长示意价=情景EPS÷9%—11%；均自设条件非预测。对应01、09。

**F21｜价格生命史与上市边界。

** 2000年上市原公告、Yahoo实际历史、Kabutan日线、年线核对10/22 OHLCV为3030/3065/2959/2964、2535700股及关键历史锚。

早期ATH双源冲突、首月缺日线保留，不拼前身。对应10、15。

F22｜回撤、半恢复与价格留存。 F21一致拆股价格，半恢复=(峰收盘+谷收盘)÷2，谷后计有效观察。96ut历史独立核对近期节点，2024谷收1442.5与原供应商微差修正保留。10/22/38不外推同类冲击必然结果。对应10。

F23｜基本面公告与价格只作时序比较。 NTT/住信2025年5月29日公告、5月及7月业绩日期与F21真实日价格配对。2025留存与2026先留存再回吐的差异保留，不把同时发生视为单因果；未隔离宏观与其他消息。对应10、13。