ＳＯＭＰＯホールディングス株式会社（Sompo Holdings, Inc.）

01｜投资问题：资本循环能否成为长期ROE，而不是一次性重估

01.1｜传统损保估值框架正在失效

过去日本大型损保的典型问题包括： - 大量政策持股； - 资本效率偏低； - 国内市场成熟； - 企业保险定价纪律不足； - 治理复杂； - 盈利高度受证券市场影响。

ＳＯＭＰＯ正在主动拆掉这些旧特征。

公司现中计以修正连结ROE 13–15%、修正EPS CAGR 12%以上为目标，并计划2030年把政策持股降至零。

因此今天最重要的问题不再是“政策股上涨还能贡献多少利润”，而是：

卖掉低回报政策股后，释放的资本能否持续投向更高风险调整回报的保险、海外增长和股东回报。

01.2｜当前答案：方向已经被利润和资本动作验证，但仍要看Aspen与治理

FY2026归母净利润约6,401亿日元，Q1又实现1,812亿日元。

与此同时： - 政策股快速削减； - 大额回购连续执行； - 配当提高； - Aspen完成收购； - 业务组合集中到SOMPO P&C和SOMPO Wellbeing。

这说明资本循环不是PPT。

但未来真正决定长期价值的是： 1. Aspen是否提高海外承保回报； 2. 政策股卖完后ROE能否维持； 3. 治理修复能否进入日常经营，而不是只在监管整改期有效。

02｜业务组合：国内P&C是底盘，海外保险是第二利润中心

02.1｜国内P&C仍是最重要的现金与资本来源之一

FY2026国内P&C segment profit约2,681亿日元。

日本财险市场成熟，但ＳＯＭＰＯ拥有： - 车险； - 火灾/新种险； - 企业保险； - 全国代理店网络； - 风险定价数据； - 理赔与防灾服务能力。

其核心不只是保费规模，而是承保纪律、赔付率、费用率和资本占用之间的平衡。

在日本自然灾害风险上升的环境里，能否持续提价、优化再保险与降低低回报风险暴露，比单纯追求保费增长更重要。

02.2｜海外保险已经足以改变集团盈利结构

FY2026海外保险segment profit约2,945亿日元，已经与国内P&C相当。

这使ＳＯＭＰＯ的股东经济不再只受日本车险和灾害季影响。

海外业务提供： - 地域分散； - 特种险与商业险； - 不同利率环境； - 更高成长市场； - 美元资产/利润来源。

但全球保险扩张也会增加准备金、并购整合和承保周期风险。

03｜Aspen并购：增长资产，也是资本纪律考试

03.1｜约35亿美元收购把海外特种险能力推向新阶段

ＳＯＭＰＯ在2026年2月完成Aspen Insurance Holdings收购，交易规模约35亿美元。

Aspen在专业保险和再保险领域拥有承保平台，加入后可扩大： - 特种险产品； - 再保险能力； - 美国/伦敦市场客户； - 费用收入与投资收益； - 全球风险分散。

FY2027 Q1起Aspen全年纳入集团。

03.2｜并购是否创造价值，不能只看利润增量

保险M&A最容易出现的问题是： - 买得太贵； - 准备金估计偏乐观； - 软市场下承保纪律下降； - 团队流失； - 资本占用高于计划； - 协同被整合成本吞掉。

因此Aspen真正的验证指标不是“收入变大”，而是：

增量修正EPS、ROE、combined ratio、准备金质量和资本消耗能否达到投资时的要求。

这也是本轮不把海外增长直接打满分的原因。

04｜Wellbeing：从赔付者转向风险预防与生活服务

04.1｜生命保险和介护形成第二业务轴

FY2026国内生命segment profit约686亿日元，介护/Wellbeing约80亿日元。

相较P&C规模较小，但这些业务有两个战略价值： 1. 延长客户关系； 2. 把“事故后赔付”扩展到健康、介护与风险预防。

日本老龄化使介护需求长期存在。

04.2｜Wellbeing价值在数据与交叉服务，不应只看短期利润

Wellbeing业务如果只按当期segment profit评价，容易低估其客户入口价值。

更重要的是它能否和： - 企业健康； - 个人健康管理； - 介护； - 生命保险； - P&C客户

形成更低获客成本和更高客户生命周期价值。

但这类协同仍需要数据证明，不能提前用“平台故事”计满分。

05｜财务质量：FY2026很强，但FY2027指引更适合用正常化视角看

05.1｜FY2026利润处于高位

FY2026 IFRS归母净利润约6,401亿日元。

分业务看： - 国内P&C约2,681亿； - 海外保险约2,945亿； - 国内生命约686亿； - 介护/Wellbeing约80亿。

多来源盈利降低了单一业务依赖。

05.2｜Q1继续强劲

FY2027 Q1： - 税前利润2,403.31亿日元，同比+59.3%； - 归母净利润1,811.68亿日元，同比+52.8%。

权益约5.42万亿日元，总资产约18.89万亿日元。

这说明集团在Aspen纳入和保险盈利改善后仍有很强盈利能力。

05.3｜全年净利4,900亿低于FY2026，不应简单解读为恶化

公司FY2027全年归母净利润预测约4,900亿日元。

低于FY2026约6,401亿，部分原因在于FY2026包含较强金融市场和资本处置贡献，且保险利润本身存在年度波动。

因此更合理的观察指标是： - 修正连结利润； - 修正EPS； - 承保利润； - combined ratio； - ESR； - 资本释放与再投入回报。

单一IFRS净利润同比并不足以判断长期经济是否变差。

06｜资本韧性：保险股真正的安全垫是经济资本，而不是现金余额

06.1｜ESR决定可分配资本空间

ＳＯＭＰＯ以ESR管理经济资本，并将目标区间上限从更高水平下调至250%左右，以避免无必要过度资本化。

保险集团的资本不是越多越好。

资本过高会压低ROE；资本过低则在巨灾和市场冲击下失去承保与回购能力。

所以合理资本区间配合股东回报，是资本效率的重要组成。

06.2｜多元业务减少单一损失来源，但尾部风险不能消失

国内自然灾害、海外巨灾、准备金发展、市场价格和信用风险都可能同时影响资本。

ＳＯＭＰＯ的优势是地域和业务分散；反面是集团更复杂，需要更强模型、再保险与风险限额纪律。

07｜政策持股清零：这不是治理装饰，而是资本循环发动机

07.1｜削减速度明显加快

公司目标2030年度末政策持股归零。

FY2024单年削减约4,293亿日元，明显快于原计划；随后把现中计累计削减目标从6,000亿提高到8,000亿日元以上。

这是日本金融业里规模很大的资本释放。

07.2｜卖股本身不创造价值，重新配置才创造价值

政策股出售会： - 减少市场波动； - 降低关系持股； - 释放资本； - 改善治理。

但如果释放资本被用于低回报并购，股东并不会因此变富。

ＳＯＭＰＯ当前的正面之处是，资本去向比较清楚： - 回购； - 配当； - 有机增长； - 海外M&A； - 高回报承保。

因此政策股清零的投资意义其实是：

从被动持股资本 → 主动风险承担资本。

这是本轮最重要的价值迁移。

08｜股东回报：大额回购已经成为常态，而不是偶发

08.1｜FY2027配当提高到200日元

FY2026每股配当150日元，FY2027预测200日元。

以6,888日元股价计算，预测股息率约2.9%。

保险公司利润波动较大，因此更重要的是配当与回购组合，而不是只看单年股息率。

08.2｜回购规模持续可观

近年公司连续执行大额回购。

现有资本政策把： - 调整后利润； - 政策股出售； - ESR； - 成长投资机会

综合考虑后决定股东回报。

这比固定高配当更灵活，也有利于在估值合理时提高每股价值。

08.3｜真正的纪律是“回购和M&A谁的回报更高”

随着PBR从历史低位升至1倍以上，回购仍有价值，但不再像0.5倍PB时那样机械增厚。

未来需要观察管理层如何在： - Aspen后续投资； - 有机增长； - 资本缓冲； - 回购

之间比较边际回报。

09｜治理：正在修复，但历史缺陷必须留在估值里

09.1｜Bigmotor与企业保险事件不是“小事故”

过去不适切保险金请求、代理店管理和企业保险相关问题暴露出： - 客户利益优先不足； - 内控； - 代理店治理； - 承保/理赔独立性； - 竞争合规

等真实缺陷。

这不是单一员工问题，而是系统性治理警报。

09.2｜业务改善计划持续推进

截至2026年9月，公司仍持续披露业务改善计划进展。

整改包括： - 客户本位； - 理赔质量； - 代理店管理； - 承保流程； - 企业保险竞争规则； - 监督与合规。

大量措施已经进入“效果定着”阶段，但整改仍在公开跟踪。

因此治理评分不能因为利润创新高就恢复到90分以上。

09.3｜2027年更名也反映集团一体化意图

公司计划自2027年4月1日起将商号改为“ＳＯＭＰＯグループ株式会社（Sompo Group, Inc.）”。

更名本身没有经济价值，但和P&C/Wellbeing两大业务轴、集团一体化治理方向一致。

真正的验收依然是治理结果，不是名称。

10｜Kabugami 技术结构

Owner 图后绑定说明： 本次 Review 的 Research / Technical 在无 Owner 图条件下完成；本图是在该 Review 冻结后按同一 Review 身份补绑定，仅用于最终公开展示。文中关于“未继承／未分配 Owner Media”“无图”或 text-only 的表述均描述研究冻结时点，不代表最终页面仍无图；Research Truth、Technical、Score、Review 日期与历史身份均未因此改变。

10.1｜2020以来是非常清楚的长期重估

年末/阶段性价格中心大致为： - 2020：约1,390日元； - 2021：约1,619日元； - 2022：约1,953日元； - 2023：约2,298日元； - 2024：约4,119日元； - 2025：约5,336日元； - 2026年9月25日：6,888日元。

价格中心连续多年上移。

这与政策股释放、ROE改善和股东回报增强的基本面重估方向一致，但纯Technical判断仍独立于故事。

10.2｜2026年进入6,000–7,000的新高位区域

2026年： - 年初低点5,149； - 2月月收6,245； - 5月5,958； - 6月进一步抬升； - 7月29日创7,413年内高点； - 9月多数时间在6,500–7,000附近。

7月冲高后没有快速跌回5,000以下，说明高位存在明显Retention。

10.3｜Technical Question：高位平台能否成为新长期中心

当前问题已经不是旧趋势有没有结束，而是：

6,300–7,000能否经受下一次巨灾/市场冲击后继续吸收价格，还是重新回到4,500–5,300旧区域。

这决定了当前是成熟新状态，还是高位扩张尾段。

10.4｜当前纯价格状态

本轮定义：

长期旧状态已明显失去控制，2024–2026形成持续价格中心迁移；7月7,413高点后价格在6,500–7,000维持高位，说明新状态有真实优势，但尚未完成一次深度return/retention测试。

Technical内部判断82/100。

正面确认： - 突破并站稳7,413； - 深回抽后6,000–6,300形成新支撑； - 月线继续保持更高低点。

失效/明显降级： - 持续跌回5,300以下； - 重新被4,400–5,000区域吸收； - 月线形成连续更低高点与更低低点。

11｜风险、反证与催化剂

11.1｜主要风险

第一，巨灾风险。 日本台风、地震及海外自然灾害可快速改变承保利润。

第二，Aspen整合风险。 并购价格、准备金、人员与承保纪律都需要验证。

第三，治理整改风险。 过去事件证明销售、代理店与理赔文化可能造成系统性损失。

第四，政策股出售后的再配置风险。 资本释放只有投到更高回报用途才有意义。

第五，市场风险。 利率、股票、信用利差与汇率都会影响保险投资资产和资本。

第六，高位技术风险。 股价已完成多年重估，高位回调幅度可能明显大于估值倍数给人的直觉。

11.2｜主要催化剂

未来最重要： - FY2027 Q2/Q3承保利润； - Aspen combined ratio与利润贡献； - 政策股削减进度； - 新一轮回购； - 业务改善计划退出/定着证据； - 2027新集团架构； - FY2026–2027修正ROE是否稳定在13–15%附近。

12｜Research Dividend：政策股清零正在把ＳＯＭＰＯ从“资产持有者”变成“资本配置者”

本轮最重要的Research Dividend是：

过去日本保险公司的估值里，政策股常被当成“隐藏资产”。

但对ＳＯＭＰＯ来说，更重要的不是这些股票还值多少钱，而是：

把低回报关系股释放出来以后，这些资本能否转成更高ROE的保险承保、海外平台和每股价值。

这改变了估值逻辑。

旧逻辑： 股票上涨 → 含み益增加 → 净资产增加。

新逻辑： 卖政策股 → 资本释放 → 回购/增长投资 → EPS与ROE提高。

如果Aspen等增长投资回报高于原政策股，并且治理纪律足够强，ＳＯＭＰＯ会从“资产折价股”迁移成“资本循环型保险平台”。

反过来，如果并购回报低，资本释放只会从一种低效率转成另一种低效率。

13｜下一次最值得跟踪什么

13.1｜Research Debt 1：Aspen真实增量回报

继续拆： - combined ratio； - 续保提价； - 准备金发展； - 投资收益； - 资本消耗； - EPS增厚； - ROE增量。

13.2｜Research Debt 2：政策股清零后的资本去向

需要每年跟： - 实际出售额； - 回购； - M&A； - 有机增长； - ESR； - 剩余政策股。

13.3｜Research Debt 3：治理整改从“完成措施”到“行为改变”

真正有价值的是： - 客诉； - 理赔质量； - 代理店监控； - 企业保险定价纪律； - 监管后续； - 文化与考核体系。

当这些指标长期稳定，治理扣分才能真正消失。

13.4｜Technical next evidence

下一条高信息价值证据不是再涨到7,100，而是：

一次明显回抽后，6,000–6,300能否成为新的长期支撑；或者价格能否突破并保持在7,413以上。

14｜Kabugami Score V3.2

14.1｜为什么是A+

进入A+的原因，是ＳＯＭＰＯ已经同时具备： - 强盈利； - 多元业务； - 明确资本释放； - 大额股东回报； - 不算极端的估值； - 强长期价格结构。

没有进入S的原因也很清楚： 1. 历史治理缺陷仍在整改； 2. Aspen是一笔大额整合风险； 3. 保险业务天然具有巨灾和准备金尾部风险； 4. 当前股价并非低位安全边际。

15｜合规、来源与证据边界

15.1｜Compliance / 风险披露

本报告基于公开信息，用于Kabugami独立投资研究、研究方法验证和历史判断记录，不构成证券募集、个别投资建议、目标价格或收益保证。

保险集团盈利受巨灾、承保周期、准备金估计、资本市场、利率、信用利差、汇率和监管资本影响显著。Aspen并购与政策股再配置的未来回报均存在执行不确定性。

15.2｜主要来源

1. ＳＯＭＰＯホールディングス｜2027年3月期 第1四半期決算
   https://www.sompo-hd.com/news/topics/2026/

2. ＳＯＭＰＯホールディングス｜2026年3月期 決算発表
   https://www.sompo-hd.com/ir/news/2026/

3. ＳＯＭＰＯホールディングス｜Group CFO Message / 中期経営計画・資本政策
   https://www.sompo-hd.com/ir/data/disclosure/hd/online2025/group/finance/cfo-message/

4. ＳＯＭＰＯホールディングス｜Annual Report 2025
   https://www.sompo-hd.com/-/media/hd/en/files/doc/pdf/annualreports/2025/annualreport2025_1.pdf

5. ＳＯＭＰＯホールディングス｜業務改善計画の進捗状況（2026年8月末時点）
   https://www.sompo-hd.com/news/update/2023/notice01/

6. ＳＯＭＰＯホールディングス｜商号変更・自己株式取得関連
   https://www.sompo-hd.com/ir/news/2026/

7. ＳＯＭＰＯホールディングス｜Aspen Insurance Holdings取得関連開示
   https://www.sompo-hd.com/en/ir/news/2026/

8. 株探｜8630市場・日次・月次価格
   https://s.kabutan.jp/stocks/8630/
   https://s.kabutan.jp/stocks/8630/historical_prices/daily/
   https://s.kabutan.jp/stocks/8630/historical_prices/monthly/

15.3｜证据边界

Review date为2026-09-27；市场价格采用2026-09-25最后完整交易日。

FY2026归母净利润约6,401亿日元处于较高水平，FY2027公司归母净利润预测约4,900亿日元。保险会计与金融市场波动会使单年IFRS净利润显著变化，因此本Review不把单年同比作为唯一盈利质量判断。

政策股削减目标、2030修正利润与FY2026修正ROE均属于当前资本政策与管理目标；资本释放只有在回购、有机增长或M&A获得更高回报时才创造长期股东价值。

Bigmotor等事件及业务改善计划属于真实治理历史。即使整改措施已经大量进入效果定着阶段，本Review仍保留治理折价，直到长期行为结果进一步证明。

Technical使用公开长期年次、2025–2026月次及近期日线。7月29日7,413日元为年内高点，当前6,888日元仍处高位平台，但尚未经历一次充分深回抽测试。

本Review未使用未完成像素级验证的Owner Media；按当前生产规则采用合法text-only Section 10，不让图像问题触发Research重跑。