九州電力株式会社（Kyushu Electric Power Company, Incorporated）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜核心问题：核电和区域平台能否把“利润修复”升级成持续ROIC与自由现金

九州电力最容易被简化为“低PBR核电股”。这种说法抓住了两个事实，却没有抓住价值创造机制。

核电本身不会自动创造股东价值。只有当核电安全稳定运行、减少高成本火力或市场采购、释放可销售电量，再通过零售或批发兑现，并且资本开支与债务成本受到约束时，低边际成本电源才真正转化为股东自由现金。

因此本轮公司特有的核心问题是：

四台在运核电、九州区域客户与电网、批发/燃料交易和成长事业组合，能否在未来2.5万亿日元级战略投资之后仍把ROIC推升到资本成本以上，并持续增加普通股每股价值。

01.2｜Power44问题：零售是核心价值出口，但Q1已经给出客户侧硬反证

2026年度Q1，集团零售售电量约144亿kWh，同比-7.8%；其中低压照明约49亿kWh、同比-2.8%，电力约95亿kWh、同比-10.2%。零售收入约2,953亿日元，同比减少约223亿日元。

同一季度批发售电量约89亿kWh，同比+34.2%，批发收入约1,217亿日元，同比增加约427亿日元。

这说明九州电力有能力把更多电量转去批发渠道，却也证明区域品牌、电网历史和客户规模并不能阻止零售合同量下降。

零售业务真正的经济价值应当用“客户毛利 + 获客/留存成本 + 自有电源覆盖 + 市场采购成本 + 交叉销售”衡量，而不是单看售电量。

01.3｜当前答案：经营修复已经发生，资本效率毕业还没完成

2025年度经常利润约2,071亿日元，2026年度公司预测约1,800亿日元；Q1已经实现约863亿日元。

更重要的是，Q1燃料费调整时差由前年约+100亿日元差益转成本期约-80亿日元差损，约180亿日元的同比逆风下，经常利润仍明显增长。公司IR资料给出的时差剔除后经常利润约943亿日元，高于前年约491亿日元。

这表明Q1改善不只是会计时差。

但2025年度虽然经营现金流4,387亿日元高于投资现金流3,837亿日元，正自由现金只有约550亿日元，而集团未来11年战略投资计划约2.5万亿日元。

所以当前应定义为：经营修复已成立，资本效率和长期自由现金仍在验证。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜这不是单一电力公司，而是一套“电源—市场—零售—电网—成长事业”系统

截至2026年春，公司自有发电能力约1,526万kW，其中水力约359万kW、火力约754万kW、核电约414万kW，另有少量其他电源。

集团价值链可以简化为：

核电/水力/火力/再生能源发电 → 市场与他社采购 → 零售/批发分配 → 电费与燃调回收 → 经营现金 → 电源、电网和成长事业再投资。

九州电力送配电运营区域电网，提供受监管的网络服务；增长事业包括再生能源、海外能源、ICT、城市开发和其他能源服务。

02.2｜四台在运核电构成结构性成本优势，但不是无风险资产

九州电力当前主要在运核电为玄海3、4号机和川内1、2号机，总装机约414万kW。

2026年度Q1核电发电量约90亿kWh，同比+31%，设备利用率103.7%。公司全年假设核电发电量约295亿kWh、利用率84.7%。

核电高利用率能够减少一部分燃料成本和高价市场采购，直接提高供电组合价值。

与只有一台关键核电机组的公司相比，四台机组降低了单一机组停机对整个集团的集中度；但定检、长期设施管理、干式储存、地震与津波评估、监管要求以及老化管理仍然构成长期资本与运营风险。

2026年6月玄海3号机进入约5个月定检，说明“高核电利用率”本身也会随检修时点跨季度波动。

02.3｜送配电是自然垄断，零售却是竞争业务

九州电力送配电拥有九州区域电网，网络重复建设成本极高，具有自然垄断和监管回收属性。

零售则完全不同。客户可以切换供应商，法人客户尤其会比较价格、非化石属性、合同灵活性和服务组合。

因此“九州电力在九州有电网”不能直接推导出“九州电力的零售客户不会流失”。

02.4｜增长事业正在变得真实，但仍需证明资本回报

2026年度Q1其他能源服务事业经常利润约101亿日元，同比大幅增长，背景包括煤炭/LNG相关业务及3月开始商业运行的LNG火力等。

集团还在美国收购发电站O&M公司并更名为Kyuden Energy Partners，进入美国运维市场；同时布局ICT、数据中心、城市开发、AI与再生能源。

这些业务已经不只是PPT期权，但真正的判断标准仍然是：资本投入后能否持续创造高于WACC的回报。

03｜产品、客户与供应链

03.1｜家庭客户：区域品牌和服务网络降低获客成本，但不是永久锁定

九州电力长期经营九州家庭客户，拥有品牌、收费系统、客服和线下网络，也可以把电力、燃气、全电化和相关服务组合销售。

这些能力能降低获客与服务成本，但Q1低压售电量仍同比下降，说明客户行为、天气、节能和竞争都会影响量。

03.2｜法人客户下降更值得重视

Q1“电力”类零售售电量约95亿kWh，同比-10.2%，降幅高于低压照明。

大型和法人客户通常更有价格敏感性，也更可能使用竞价、PPA、非化石证书和跨区域供应方案。

因此下一轮需要把法人零售下降拆成：合同流失、需求下降、天气/产量影响、价格策略和客户主动节能，不能把全部下降都归因于竞争。

03.3｜批发市场提供去化和套利选择权，但不能替代客户质量

Q1批发量增长34.2%，在核电发电增加时尤其有价值：公司可以把边际成本较低的电量通过双边交易、JEPX等渠道兑现。

但批发市场价格波动较大，盈利质量和可预测性通常低于稳定、高毛利零售客户。

因此最健康的结构不是“零售下降、批发无限增加”，而是用自有低成本电源在零售与批发之间动态选择最高风险调整后毛利。

03.4｜燃料供应与汇率仍然是成本系统的重要变量

公司火力仍需要煤、LNG、油等燃料，并受到汇率和国际价格影响。

燃料费调整机制会把部分成本变化延迟传导给客户，但时差可以在单季制造数十至上百亿日元级利润波动。

因此燃调是长期回收机制，不是季度利润保险。

03.5｜非化石属性正在成为可出售产品

公司2025年度通过非化石证书销售获得约223亿日元收入，并把相关收入用于非化石电源维护。

这说明核电和再生能源除“发电量”外，还有环境属性可货币化。

但非化石证书价格、制度与客户需求同样受政策和市场影响，不应被当成固定租金。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜真正优势是组合，不是任何单点垄断

九州电力的竞争力来自：

• 大规模区域客户基盘；
• 四台核电与水力、火力组合；
• 九州区域送配电网络；
• 批发交易与燃料采购能力；
• 品牌、客服和账单系统；
• 再生能源、ICT、城市开发等交叉业务。

其中电网最接近自然垄断，零售最具竞争性，发电则受电源成本和市场价格竞争。

04.2｜高核电比率可以成为成本护城河，也会形成监管护城河的反面

核电稳定运行时，九州电力的供电成本相对缺少核电的同行更有优势。

但核电需要大量安全投资、监管审查、废止措施、燃料后端与长期管理。一旦设备或监管事件导致停机，低成本优势会迅速变成替代采购压力。

所以核电不是免费护城河，而是高固定成本、高管理要求、成功运行时非常有价值的资产。

04.3｜九州的数据中心和制造业需求既是机会，也是电网资本需求

九州半导体、数据中心和数字基础设施投资增加，会带来新负荷与电力需求。

9月18日公司又宣布参与“ワット・ビット連携”分散数据中心实证。

但大型负荷增长也会要求输变电、接入与电源投资。需求增长只有在接网成本、价格和资本回报合理时才真正增加每股价值。

05｜护城河判断

九州电力的护城河属于强区域能源系统壁垒 + 中等强度零售关系 + 有条件的低成本电源优势。

最强的是电网与电源资产：这些基础设施需要巨额资本、监管许可、专业能力和长期建设周期，难以复制。

次强的是客户入口和品牌：大量客户长期使用九州电力，服务与账单体系形成粘性，但自由化后并不封闭。

核电在稳定运行时增强成本优势，却不能独立定义护城河，因为运营失败的反向损失也很大。

因此更准确的判断是：

九州电力很难被“替代成另一家完整九州能源系统”，但它仍必须持续证明每一笔重资产能够赚到超过资本成本的回报。

06｜财务质量与现金流

06.1｜2023亏损后已经完成利润修复，但历史证明盈利并不平滑

2023年3月期公司曾因燃料价格与成本传导问题出现约866亿日元经常亏损。

随后2024、2025、2026财年经常利润分别约2,382亿、1,947亿、2,071亿日元。

这证明利润修复能力很强，也同时证明能源成本、核电利用率和燃调时差会让利润跨周期剧烈变化。

06.2｜Q1改善质量比表面同比更强

2026年度Q1：

• 销售约5,326亿日元；
• 营业利润约834亿日元；
• 经常利润约863亿日元；
• 归母净利润约610亿日元。

燃调时差由前年约+100亿日元差益转为本期约-80亿日元差损，本应形成约180亿日元同比逆风。

剔除时差后，公司说明Q1经常利润约943亿日元，前年约491亿日元。

这说明核电、LNG转售、网络收入和供需组合的改善是真实经营变化，而不只是会计时差。

06.3｜2025年度现金流已经转为正自由现金，但余量并不宽

2025年度：

• 经营现金流约4,387亿日元；
• 投资现金流约-3,837亿日元；
• 简单差额约+550亿日元。

这比“利润很高但现金全被吃掉”的状态健康。

但550亿日元相对未来2.5万亿日元战略投资和3.7万亿日元级有息负债并不宽裕。未来股东价值仍取决于经营现金能否继续覆盖必要投资。

06.4｜杠杆仍然是最大下行约束之一

Q1末有息负债约3.782万亿日元，较期初约3.697万亿日元增加约852亿日元。

自己资本比率约20.9%；若剔除优先股等影响，普通股经济安全垫更薄。

公司2026年7月新发270亿日元2.600%与130亿日元3.365%公司债，也提醒投资者：利率已经不再是长期接近零的融资环境。

利息成本上升会提高资本开支项目的最低回报要求。

06.5｜全年预测比Q1年化保守得多

公司维持2026年度预测：

• 销售约2.3万亿日元；
• 营业利润约2,100亿日元；
• 经常利润约1,800亿日元；
• 归母净利润约1,300亿日元。

因此Q1经常利润863亿日元不能机械乘四。

定检、需求季节性、燃调时差、燃料与市场价格都会改变后续季度。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜持股公司化是本轮最重要的治理结构变化

公司决定2026年10月1日通过单独股票移转成立キューデンホールディングス株式会社。

九州电力现有普通股股东原则上按1:1获得新持股公司普通股。JPX已于9月1日批准新持股公司642A在10月1日东证Prime上市；九州电力9508预计9月29日上场废止。

2027年4月，公司计划进一步把水力、城市开发等业务及主要事业公司重组到持股公司体系下。

这本身不创造利润，但它可能改善集团资本配置、业务责任和成长事业独立性。

真正的验证不是“换了公司架构”，而是未来是否更敢于退出低ROIC资产、把资本配置给高回报业务，并对每个事业明确资本成本。

07.2｜外部记忆媒体所在不明是治理硬反证

2026年5月，九州电力送配电发现一份保存客户信息的外部记忆媒体在服务器室中所在不明。

初始披露显示可能涉及最多约1,090万口客户信息，包括客户名称、供给地址、用电量、电话和零售电气事业者等，不含银行账户和信用卡信息。

截至现有披露，尚未确认客户信息实际流出或二次损害，但外部流出可能性不能排除；公司已向个人信息保护委员会和监管机构报告，经济产业省也要求落实再发防止和客户应对。

这不是“网络攻击故事”，而是基础的信息资产管理问题，因此本轮治理评分受到实质压低。

07.3｜持股公司转换临近，治理责任需要看穿形式

9508即将变成新持股公司642A的完全子公司。

投资者应避免把旧公司的治理问题因为新代码和新母公司而“清零”。信息管理、核电安全、资本配置、送配电合规等能力都会随组织人员和流程延续。

07.4｜核电治理仍需持续高标准

2026年公司继续推进玄海长期设施管理、川内干式储存、玄海地震与津波评价等监管事项。

这些披露说明监管流程在运转，也说明核电价值与治理能力永久绑定。

08｜资本政策

08.1｜稳定50日元分红是当前明确底线，但股息率并不高

公司利润分配基本方针是维持稳定分红并从中长期扩大股东利益。

2025年度普通股全年50日元，2026年度预测仍为50日元。

以2,128.5日元收盘价计算，预测股息率约2.35%。

因此九州电力当前不是靠高股息率单独成立的投资逻辑。

08.2｜未来11年2.5万亿日元战略投资是最大资本配置考试

Vision2035计划2025—2035年度累计约2.5万亿日元战略投资：

• 约1.5万亿日元用于CN投资及包含再生能源的成长投资；
• 约1万亿日元用于海外、ICT、城市开发、M&A、DX等成长投资。

公司2030目标ROIC 3.3%、2035约4%，同时目标经常利润分别1,800亿和2,000亿日元以上。

由于公司估计WACC约3%左右，3.3%的2030 ROIC并不是极高安全垫。

因此每一笔投资都必须证明项目级回报，而不是因为“脱碳、AI、数据中心、海外”就自动正确。

08.3｜持股公司真正的意义应体现在资本退出与再配置

纯持股公司架构可以让成长事业和传统能源事业的资本需求更透明，也可能支持并购、事业重组和独立责任经营。

但如果新架构只是多一层管理公司、资本仍平均分配，经济价值有限。

未来最重要的证据是：

• 低ROIC项目是否真的被削减；
• 高ROIC成长事业是否扩大且可独立验证；
• 债务与普通股权益安全垫是否改善；
• 分红之外是否形成更明确的每股资本回报纪律。

09｜估值与安全边际

09.1｜0.81倍PBR仍有折价，但市场已经不按危机状态定价

9月18日收盘2,128.5日元，Yahoo! Finance口径PBR约0.81倍、PER约7.74倍。

PBR低于1倍仍代表账面折价，但公司已经从2023亏损期进入持续盈利、核电高利用率和持股公司重构阶段，股价也已经明显重估。

09.2｜低PER需要和能源利润波动一起看

按公司预测EPS的市场口径，PER不到8倍看上去很便宜。

但公用事业利润受燃调时差、核电定检、市场价格、燃料、天气和监管影响，不适合把一个年度EPS永久资本化。

更合理的估值应同时看：

• 正常化经常利润；
• 经营现金流与资本开支；
• 3.78万亿日元有息负债；
• ROIC/WACC；
• 普通股自己资本；
• 未来2.5万亿日元资本配置结果。

09.3｜价格已经提前交易核电和持股公司化

2026年7月2日年内低点约1,525日元，9月3日高点2,233.5日元，两个月左右最大上涨约46%。

9月1日新持股公司上场承认相关披露当天，股价从8月31日2,027日元收盘升到2,192.5日元，单日约+8.2%。

这不能证明“持股公司一定创造价值”，但证明市场已经对组织重构与资本效率预期做出明显价格反应。

09.4｜当前安全边际来自折价 + 现金修复，而不是股息

2.35%左右预测股息率并不突出。

当前真正的安全边际来自：

• PBR仍低于1倍；
• 经营现金流已经覆盖年度投资现金流；
• 核电高利用率提供成本优势；
• 四台机组降低单机集中度；
• 持股公司化可能提高资本配置透明度。

反过来，如果2.5万亿投资回报低、零售继续流失、债务抬升或核电运行恶化，0.81倍PBR也可能只是合理风险折价。

10｜Kabugami 技术结构

本Review指定的Owner原始月线图为WordPress Owner Media attachment 3916。该图通过现有Review-specific Owner Media路径绑定，属于公开视觉权威；以下Technical Research独立来自真实长期市场价格历史，Owner图不是唯一技术证据。

10.1｜Technical Question：2,000日元上方是否代表十五年价格状态真正回到震灾前记忆区

2005—2007年九州电力长期运行在2,500—3,700日元区域。2010年高点约2,048日元、年末约1,820日元。

2011年后结构快速下移，2012年最低约454日元。之后2013年高约1,660、2015年高约1,850，但都没有恢复到2,000日元以上长期运行。

2016—2023的大部分时间，价格仍在约700—1,400日元为主的低位体系内。

所以当前最重要的问题不是“2026涨了26.8%”，而是：

股价重新进入2,000日元以上后，能否把2010年的约1,800—2,050日元旧记忆区转成新的回抽底部，还是会像2015年一样在高位脉冲后重新跌回1,500以下。

10.2｜2020—2023形成长期低位底座，2024起出现明显状态迁移

年度结构：

• 2020高994、低686、收888；
• 2021高1,149、低791、收857；
• 2022高934、低675、收744；
• 2023高1,098、低702、收1,021；
• 2024高1,958、低993.3、收1,413；
• 2025高1,779、低1,107、收1,679；
• 2026截至9月高2,233.5、低1,525、收2,128.5。

2024—2026不是一次单日反弹，而是年度低点和年末重心连续上移。

10.3｜2025没有跌回旧底，说明2024突破后的吸收能力增强

2024年最高一度冲到1,958，随后回落，但2025全年最低仍约1,107，高于2022—2023主要底部。

这表示2024的大幅重估虽然没有立刻站上2,000，却没有完全回吐到旧状态。

对Kabugami来说，这种回撤后的重心保留比单次创新高更重要。

10.4｜2026年7—9月再次加速，终于穿越2,000

2026年7月2日低点约1,525，9月3日高点2,233.5，约两个月最大上涨接近46%。

9月1日股价从前一交易日2,027收盘跃升至2,192.5，正好与新持股公司上场承认披露同日。

事件与价格同日出现只能作为Price–Event相关性，不能证明单一因果，但它说明2,000附近的长期价格记忆在公司结构性事件窗口被快速穿越。

10.5｜9月18日回落仍守在2,100以上，是第一次高位压力测试

9月18日开2,191、高2,192、低2,105.5、收2,128.5，单日跌2.14%，成交量约383万股。

关键不是跌幅，而是回落低点仍明显在2,000以上，也高于2010年约2,048的年度高点附近。

这说明截至Review cutoff，新价格状态尚未被第一次回落直接否定。

10.6｜但2,100—2,250还没有形成足够长的停留

当前2,000以上运行只有较短时间。

要确认长期状态迁移，需要看到：

• 回抽继续守住约2,000—2,050；
• 再次上攻2,233.5后能形成更高中心，而不是快速失败；
• 月线低点不重新滑回1,700—1,800旧高区。

10.7｜Price–Fundamental Timing：价格已经先交易资本效率改善

公司2026年度经常利润预测1,800亿日元低于上一年度2,071亿日元，Q1零售量也下降。

但价格却突破十五年来重要长期区间。

这是一种明显的Price-led / expectation-heavy结构：市场正在提前交易高核电利用率、自由现金流、成长事业和持股公司化带来的资本配置改善。

如果后续ROIC、现金和零售经济性没有兑现，技术结构可能快速降级。

10.8｜当前Technical State与证伪条件

当前纯价格状态：

2020—2023低位体系已经明显失去控制，2024—2026形成跨年度重心上移，并在2026年首次重新站上2,000日元以上；当前已经穿越2013/2015反弹高点和2010年高位记忆，但高位停留时间仍短，属于强趋势中的状态确认阶段，而不是完成态。

确认条件：

• 2,000—2,050区域成为后续周/月尺度回抽支撑；
• 2,233.5被再次突破后形成更高运行中心；
• 深回撤仍不重新跌入1,600—1,700旧体系。

降级条件：

• 多次跌破2,000且无法恢复；
• 月线重新进入1,700—1,800并长期停留；
• 若进一步跌破2026年1,525低点，当前状态迁移大幅失败。

本轮Technical内部判断83/100，对应V3.2技术贡献10.79/13。

11｜风险与催化剂

11.1｜主要风险

零售客户/用量下降。 Q1零售售电量同比-7.8%，法人类下降更快，区域客户关系并非无条件护城河。

核电运行风险。 四台机组分散了单机风险，但任何长停都会增加火力或市场采购成本；老化管理、定检、地震津波评估和燃料后端均需持续资本。

高杠杆和利率风险。 有息负债约3.78万亿日元，利率上升会抬高资本成本。

燃料与市场风险。 原油、LNG、煤、汇率、JEPX价格和燃调时差都会让季度盈利明显波动。

巨额战略投资风险。 2.5万亿日元长期投资只有在ROIC高于资本成本时才创造股东价值。

治理/信息管理风险。 九州电力送配电客户信息外部记忆媒体所在不明事件已触发监管报告和指导。

组织重构风险。 持股公司化本身不创造收益，若只是增加管理层级而没有改善资本配置，会增加复杂度而非价值。

短期证券身份切换。 9508预计9月29日上场废止，10月1日新母公司642A上市，投资者需注意交易连续性和新代码切换；经济持有按1:1股票移转延续。

11.2｜主要催化剂

• 玄海/川内核电继续高可用率；
• 零售售电量止跌，尤其法人客户毛利与留存改善；
• 批发/LNG交易利润保持正贡献但波动下降；
• 经营现金持续覆盖投资现金并开始实质降低杠杆；
• 2030 ROIC 3.3%目标提前稳定实现；
• 持股公司公开更清晰的事业ROIC、退出纪律和股东回报框架；
• 美国O&M、ICT、城市开发、再生能源等成长事业盈利变得可重复；
• 2,000—2,050日元技术回抽区得到确认。

12｜反常识发现

12.1｜Q1最强信号不是+46%的经常利润，而是“时差逆风中仍增长”

燃调时差从前年差益变成本期差损，按理说对同比非常不利。

但剔除时差后的经常利润反而从约491亿扩大至约943亿。

这说明经营改善不是单纯会计时间差，更接近核电与供需组合的真实变化。

12.2｜零售下降和利润上涨同时发生，说明价值正在从“客户量”转向“电源选择权”

Q1零售量下降7.8%，但批发量增加34.2%、核电量增加31%。

九州电力当前更像一个拥有低成本电源、客户和市场多出口的能源组合管理者，而不是只靠区域零售规模赚钱。

这提高了灵活性，也降低了利润可预测性。

12.3｜2030经常利润1,800亿并不是增长故事，ROIC才是

2025年度经常利润已经2,071亿日元，2026年度公司预测也正好1,800亿日元。

所以Vision2035里的2030“1,800亿”并非单纯利润增长目标。

真正的信息量来自：成长事业与能源事业各自900亿、ROIC 3.3%、2035 ROIC约4%，以及2.5万亿日元资本如何重配。

12.4｜持股公司是资本配置实验，不是估值魔法

9月1日股价明显上涨，市场显然对结构变化给予了预期。

但1:1股票移转不会凭空创造现金。

只有未来资本退出、事业独立责任、M&A纪律、负债和股东回报发生可验证变化，持股公司架构才形成经济价值。

12.5｜9508这次技术突破真正特殊的是“十五年后重新站上2,000”，不是年内涨幅

2013和2015的大反弹都没能回到2,000以上长期运行。

2026年首次突破2,000并保持到9月18日，这代表更长周期价格记忆正在被挑战。

下一轮最有价值的不是再创新高，而是看2,000附近的回抽是否真正不破。

13｜下一次值得跟踪什么

13.1｜零售下降到底来自什么

当前最重要的客户Research Debt是拆分Q1零售-7.8%：

• 天气与需求；
• 法人生产量；
• 客户流失；
• 套餐/价格调整；
• 九州以外零售；
• 新电力竞争；
• 节能与自家发电。

如果客户流失是主因，护城河判断要下调；如果主要是可逆需求因素，当前评价可提高。

13.2｜核电利用率能否在定检后保持年度84.7%附近

玄海3号机进入定检会降低短期核电量。

后续需要跟踪四台机组的定检、重启、异常通报与长期设施管理，不能把Q1 103.7%永久化。

13.3｜持股公司成立后的资本配置规则

10月1日642A上市后，重点不是公司名称，而是：

• 事业别ROIC披露；
• 资本分配；
• 低回报事业退出；
• M&A纪律；
• 债务目标；
• 分红与潜在回购框架。

13.4｜2.5万亿战略投资的项目级回报

需要逐步验证海外、ICT、城市开发、再生能源、核电和DX项目的投入资本与现金回报。

“增长事业900亿利润”只有在资本消耗合理时才有股东价值。

13.5｜送配电信息管理整改

客户信息媒体所在不明事件需要跟踪：调查收口、再发防止实施、监管后续及是否出现实际信息流出/二次损害。

当前没有确认信息流出，不应提前夸大；但治理问题不能因没有损失就忽略。

13.6｜技术面2,000—2,050回抽

下一轮重点看：

• 2,000附近是否成为新的可重复落点；
• 2,233.5以上是否形成新中心；
• 持股公司切换前后价格是否出现身份转换造成的一次性扭曲。

14｜Kabugami Score 评分卡

14.1｜为什么是B+，而不是A

九州电力拥有比多数公用事业更强的电源组合、核电成本优势、区域平台和当前现金流修复；估值也仍有折价。

但A档需要更确定的“每股价值复利”证据。

当前至少还有五个限制：

1. 有息负债仍约3.78万亿日元；
2. 零售售电量正在下降；
3. 2.5万亿战略投资回报尚未兑现；
4. 客户信息治理事件仍在整改周期；
5. 股价已经先突破长期区间，估值安全边际比7月明显缩小。

因此B+更符合“资产与经营质量较强，但资本效率验证尚未完成”的状态。

15｜来源与合规

15.1｜Compliance / 风险披露

本报告基于公开信息、公司披露、监管/交易所资料与公开市场价格数据进行研究整理。所有盈利、估值、治理、资本政策和技术判断均为截至2026-09-19资料边界的研究判断，不构成投资建议、证券买卖推荐、目标价、收益承诺或招揽。

公司未来经营可能因核电运行、燃料与汇率、天气、电力市场价格、客户竞争、燃调时差、监管制度、资本开支、利率、组织重构、信息治理和海外投资而与本报告判断显著不同。

9508当前正处于股票移转前的证券身份转换期。根据公司与JPX披露，九州电力9508预计2026年9月29日上场废止，キューデンホールディングス642A预计10月1日以技术上场方式在东证Prime上市，现有普通股原则上按1:1移转。该结构变化不等于经济价值自动增加。

15.2｜Research / Technical边界

• Review date：2026-09-19。
• 最近完整东证价格观察日：2026-09-18；没有把PTS或未完成交易日当作正式Technical确认。
• Technical Research独立使用长期真实价格结构；基本面事件只用于Price–Fundamental Timing，不作为纯价格结构的机械因果。
• Owner原始月线图为本Review指定WordPress attachment 3916，属于公开视觉权威，不是Technical Research唯一证据。
• Power44电力零售问题只作为本轮Open Discovery起始VOI假设；Coverage35、Technical、Synthesis、Score、Routing与00–15按共享正式标准执行。
• 9508与未来642A之间的证券身份转换属于公司行动事实，本Review仍以Owner指定9508作为当前Formal Review身份。

15.3｜主要来源

1. 九州电力｜会社概要
   https://www.kyuden.co.jp/company/outline/
2. 九州电力｜2026年度（2027年3月期）第1四半期决算（2026-07-31）
   https://www.kyuden.co.jp/press/2026/h260731-1.html
3. 九州电力｜2026年度第1四半期 投资家向けIR说明资料
   https://www.kyuden.co.jp/ir/presentations.html
4. 九州电力｜2025年度（2026年3月期）通期决算（2026-04-30）
   https://www.kyuden.co.jp/press/2026/h260430-1.html
5. 九州电力｜2026年3月期决算短信 / 连结现金流
   https://www.kyuden.co.jp/var/rev0/0842/2908/hnr9wCtW.pdf
6. 九州电力｜Financial Data Book 2026
   https://www.kyuden.co.jp/english/ir/library/factbook.html
7. 九州电力｜九電グループ経営ビジョン2035
   https://www.kyuden.co.jp/library/2025/images/company/vision/vision2035.pdf
8. 九州电力｜配当金・利益配分方针
   https://www.kyuden.co.jp/ir/dividend.html
9. 九州电力｜株式基本情報
   https://www.kyuden.co.jp/ir/basic.html
10. 九州电力｜純粋持株会社体制への移行を決定（2026-03-26）
    https://www.kyuden.co.jp/press/2026/h260326c-1.html
11. 九州电力｜適時開示資料（2026-09-01 キューデンホールディングス新規上場承認）
    https://www.kyuden.co.jp/ir/timely-release.html
12. JPX｜キューデンホールディングス株式会社 新規上場会社概要（2026-09-01）
    https://www.jpx.co.jp/listing/stocks/new/t13vrt000001v7y2-att/10KYUDENHoldings-Outline.pdf
13. 九州电力｜玄海原子力発電所3号机第19回定期検查（2026-06-26）
    https://www.kyuden.co.jp/press/2026/260626-1.html
14. 九州电力｜玄海4号机长期设施管理计划（2026-07-02）
    https://www.kyuden.co.jp/press/2026/260702-1.html
15. 九州电力｜玄海原子力発電所 地震动・津波评价见直し许可（2026-09-02）
    https://www.kyuden.co.jp/press/2026/260902b-1.html
16. 九州电力｜非化石证书销售收入用途（2026-09-17）
    https://www.kyuden.co.jp/press/2026/h260917-1.html
17. 九州电力｜米国Kyuden Energy Partners O&M事业开始（2026-07-23）
    https://www.kyuden.co.jp/press/2026/h260723-1.html
18. 九州电力送配电｜客户信息外部记忆媒体所在不明（2026-06-08）
    https://www.kyuden.co.jp/td/press/2026/260608.html
19. 九州电力送配电｜所在不明事件报告与再发防止（2026-07-08）
    https://www.kyuden.co.jp/td/press/2026/260708.html
20. 九州电力送配电｜经济产业省からの指导（2026-07-08）
    https://www.kyuden.co.jp/td/press/2026/260708b-1.html
21. Yahoo! Finance｜9508 株价时序・PER/PBR（2026-09-18参照）
    https://finance.yahoo.co.jp/quote/9508.T/history
22. 株探｜9508 长期年次价格履历
    https://s.kabutan.jp/stocks/9508/historical_prices/yearly/
23. Owner提供9508月线图｜本Review指定WordPress Owner Media attachment 3916。

Publication continuity： 本轮形成9508的正式Power44 FIRST_COMPLETE HANDOFF；后续公开交付只走既有Single Report → WordPress → Permanent / Gateway / PDF / Timeline / SEO-GEO路径，不创建第二发布路径。