東邦瓦斯株式会社（東邦ガス / Toho Gas Co., Ltd.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜核心问题：强客户底座能否通过电力和资本政策变成更高长期回报

东邦燃气在中部地区拥有城市燃气、LPG、电力三种能源客户关系。

截至2027财年Q1，公司披露综合客户数约313.4万：

• 燃气约176.3万；
• LPG约65.3万；
• 电力约71.8万。

这种客户底座本身很稳定，但稳定不等于高资本回报。

本轮公司特有的投资问题是：

东邦燃气能否利用既有燃气/LPG客户和供给基础，在电力零售与分布式能源中提高客户价值，同时通过政策持股出售、股份回购和投资纪律把传统公用事业长期低资本效率真正抬高；或者电力竞争、原料时滞和不断增加的投资会继续把新增收入吞掉。

01.2｜当前答案：资本政策已经证明，经营回报仍在验证

最强正面证据来自现金和资本动作。

2026财年经营现金流656.07亿日元，投资现金流-417.77亿日元，简单自由现金流约+238.3亿日元。

公司上一轮150亿日元回购几乎全额执行，新一轮150亿又在2026年9月18日按金额上限完成。

反面也很清楚：2027财年Q1营业利润同比下降61.5%，电力分部转亏，全年营业利润计划也明显低于上年。

因此当前应定义为：资本效率改革可信，经营效率改善尚未完成。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜城市燃气是稳定现金底座，不是全部增长来源

东邦燃气的传统核心是爱知、岐阜、三重等区域的城市燃气供应。

住宅、商业和工业客户形成长期需求与账单关系，也带来设备维护、管网和安全运营能力。

但节能、人口结构和电气化限制燃气量长期增长，因此公司必须通过电力、LPG、设备和能源服务提高单客户价值。

02.2｜LPG扩大了城市燃气网络之外的客户覆盖

集团LPG客户约65万户。

这使东邦燃气可以覆盖管网外市场，也形成另一套家庭能源入口。

LPG利润同样受到采购价格和竞争影响，不能仅按客户数评价质量。

02.3｜电力是客户再利用，也是利润波动来源

公司2026财年电力外部收入约985.62亿日元，已经不是附带业务。

年末电力客户约71.6万户，Q1又增至71.8万户。

电力可以复用燃气/LPG销售渠道，并把客户关系从单一能源升级为组合合同。

但2027财年Q1电力分部由上年盈利11.51亿日元转为亏损14.29亿日元。

这说明电力零售的经济性依然受采购价格、销售合同和发电/市场组合显著影响。

02.4｜VPP和分布式能源是早期能力期权

2026年5月，公司投资Shizen Connect以扩大VPP业务；公司已经通过“わけトク”等方案把家庭蓄电池接入VPP。

这类能力的潜在价值在于：

• 提高客户粘性；
• 参与需给调整；
• 管理分布式电源；
• 降低纯零售对批发市场的被动暴露。

目前规模不足以成为主要利润池，因此保留为能力期权，不提前计高增长溢价。

03｜产品、客户与供应链

03.1｜313万综合客户是最重要的分销资产

燃气、LPG、电力三个客户池提供长期触达和交叉销售机会。

对于普通股东来说，真正重要的不是客户总数本身，而是：

• 多产品渗透率；
• 客户流失率；
• 单客户收入和利润；
• 获客成本；
• 组合合同是否提高留存。

这些指标公开披露仍有限，是本轮重要Research Debt。

03.2｜Power44：电力客户增长没有转成Q1利润

Q1电力客户同比继续增加，但电力分部亏损14.29亿日元。

这是本轮最重要的外显反证。

它意味着电力业务当前更像“规模已经建立、利润模型仍需验证”，不能把客户数增长直接等同于护城河增强。

03.3｜采购与原料费时滞仍决定季度利润

城市燃气销售价格通过制度调整反映LNG等原料价格，但存在时间差。

Q1公司明确指出原料费时滞由上年正面贡献转成负面，是大幅减益的重要原因。

因此燃气利润必须区分：

• 实际客户/销量变化；
• 原料价格；
• 汇率；
• 费率调整时滞。

否则会把一个会反转的时滞收益误认为经营改善。

03.4｜新发电能力会提高供给选择，也会增加资本占用

公司2026年公布建设约10万kW级燃气发动机发电能力。

自有/可调电源能够提高电力供给与风险管理灵活性，但也增加固定资产、折旧、燃料和利用率风险。

项目价值最终取决于运行小时、价差、容量/调节收益与资本成本，而不是装机规模本身。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜中部电力是最直接的跨能源竞争者

东邦燃气进入电力，中部电力及其他零售商也可以争夺燃气和能源服务客户。

因此传统区域客户关系仍有价值，但已经不是不可竞争的零售垄断。

竞争逐渐从单一能源价格变成：

• 燃气+电力组合；
• 设备与家庭能源服务；
• 企业脱碳；
• 分布式资源/VPP；
• 供给稳定和价格风险管理。

04.2｜工业客户让中部制造业周期成为真实需求变量

爱知、岐阜、三重包含大量汽车、机械和制造业客户。

工业气量和能源服务会受到生产、设备投资和能源效率变化影响。

这使东邦燃气比纯住宅型公用事业更直接暴露于中部制造业周期。

04.3｜竞争优势需要从“历史区域地位”转成“综合客户价值”

管网和客户关系仍很难复制。

但未来新增经济租金必须来自：

• 更低的获客成本；
• 更高多产品渗透；
• 更优采购/供给；
• 分布式能源服务；
• 企业长期解决方案。

否则传统资产只会提供稳定而非高回报。

05｜护城河判断

05.1｜基础设施和客户关系构成强区域壁垒

城市燃气管网、安全运营、品牌和长期客户关系都具有高复制成本。

这为现金流和下行防御提供真实基础。

05.2｜但电力本身没有同等程度的自然壁垒

电力零售客户可以切换供应商，采购也更市场化。

所以电力业务必须通过客户捆绑、供给组合和风险管理重新建立经济壁垒。

Q1转亏说明这部分仍未完全成熟。

05.3｜当前判断：强防御护城河，增长型护城河仍在形成

东邦燃气几乎不需要证明传统燃气能否持续运营。

真正决定未来估值的是：能否把传统护城河转成跨能源客户经济，而不是只守住原有客户。

06｜财务质量与现金流

06.1｜2026财年现金流明显强于利润表表象

2026财年：

• 销售6,510.85亿日元；
• 营业利润317.84亿；
• 经常利润378.79亿；
• 归母净利润314.49亿；
• 经营现金流656.07亿；
• 投资现金流-417.77亿；
• 简单FCF约+238.30亿。

经营现金流约为净利润两倍，说明当期现金质量较强。

06.2｜投资有价证券出售是资本释放，不是营业盈利

现金流/损益资料显示公司确认较大投资有价证券出售收益。

这些收益有助于把低效率金融资产转换成可回购/投资现金，但不能作为长期营业利润年化。

评价资本政策时可以计入，评价正常化盈利时必须剔除。

06.3｜2027财年Q1大幅减益需要按时滞拆开看

Q1营业利润76.40亿，同比-61.5%。

这很差，但其中包含原料费时滞从有利转不利的反转。

所以不能把-61.5%机械外推全年，也不能完全忽略。

正确的下一步是观察时滞正常化后：

• 燃气基础利润；
• 电力分部利润；
• 费用与投资折旧；
• 客户量/销量趋势。

06.4｜资产负债表强，但投资和借款同步上升

Q1总资产约8,330亿日元、权益约4,956亿日元，自己资本比率约59.4%。

这是很强的资本缓冲。

但有息负债约1,928亿日元、较年末增加约199亿，全年投资计划870亿日元，也高于前期。

因此“资产负债表安全”不等于新增投资可以忽略回报率。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜资本动作比治理口号更有说服力

东邦燃气长期持有大量金融资产，过去容易形成低资本效率。

近年公司持续出售政策持股，并把现金用于回购和增长投资。

连续两轮各150亿日元回购几乎按金额上限执行，证明管理层对每股资本效率的关注已经进入实际现金层面。

07.2｜强资产负债表给予管理层选择权，也提高资本配置责任

59%左右自己资本比率提供很大投资能力。

未来治理评价最重要的不是“有没有投资机会”，而是是否愿意在项目回报低时减少投资、增加回购/分红或退出低效率资产。

07.3｜能源市场规则与公平竞争仍是治理边界

区域能源公司同时拥有历史客户、基础设施关系和竞争性零售业务。

未来监管、竞争规则、网络中立性和客户保护始终是重要外部约束。

本轮没有把合规能力当成额外正面分数；只把已观察到的资本行为纳入治理判断。

08｜资本政策

08.1｜连续300亿日元级回购是本轮最强股东回报证据

上一轮回购：

• 上限150亿日元；
• 实际约149.997亿日元；
• 约308万股（拆股前口径）；
• 2026年3月完成。

新一轮在4:1拆股后：

• 上限1,600万股；
• 上限150亿日元；
• 2026年9月18日完成；
• 累计约1,211.23万股；
• 金额约149.999亿日元。

连续两轮都接近金额上限，执行可信度很高。

08.2｜政策持股出售给回购提供了更清晰的资本循环

如果低回报证券资产被出售，再在PBR低于1倍附近回购股份，对剩余股东每股净资产/盈利权通常更有利。

这比只宣布“关注资本成本”更有含金量。

08.3｜870亿日元年度投资是资本政策的反向约束

2027财年投资计划约870亿日元，明显高于2026财年约592亿。

回购做得好，并不自动证明增长投资也好。

如果新增发电/VPP/其他项目ROIC偏低，大额投资仍可能重新拖累资本效率。

09｜估值与安全边际

09.1｜PBR约0.94倍仍有折价，但已不能只看账面价值

9月18日收盘约1,300.5日元，PBR约0.94倍。

对自己资本比率59%、强现金流且大额回购的公司来说，低于1倍具有一定吸引力。

09.2｜预测PER约20倍反映的是盈利低谷

公司预测FY2027归母净利润230亿日元、EPS约64.24日元。

按1,300.5日元计算PER约20倍。

所以当前出现一个有意思的估值矛盾：

• PBR看起来便宜；
• PER并不便宜。

原因不是估值数据冲突，而是公司预测利润明显下降。

09.3｜真正安全边际来自“低PBR + 盈利修复 + 回购”三者同时成立

只有当原料费时滞消退、电力分部恢复、回购继续减少股数，PBR折价才有机会通过更高ROE转化成股东回报。

如果盈利长期停在230亿附近甚至更低，0.94倍PBR可以长期存在。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜Technical Question：2021崩塌后的修复是否已经完成长期迁移

东邦燃气2021经历非常剧烈的高位崩塌：

• 年内高约1,790日元；
• 低约727.5；
• 年末约732.2；
• 年跌幅约57%。

2022仍继续下探，最低约613.2；2023最低约578.5，但年末已回到736.2。

随后2024高1,163.7、收1,062.7；2025高1,240、低931.7、收1,165.7；2026截至9月高1,425.7、低1,106.5。

因此本轮Technical Question是：

2021—2023形成的600—800日元旧状态是否已经真正失去控制，还是2024—2026只是一次周期性反弹。

10.2｜Chart Truth：低点停止下移以后，回抽位置连续抬高

最重要的长期序列不是高点，而是低点：

• 2021：727.5；
• 2022：613.2；
• 2023：578.5；
• 2024：708.2；
• 2025：931.7；
• 2026：1,106.5。

2023之后，年度低点已经连续三年显著抬升。

这说明旧的600—800长期低位状态正在失去重新吸收价格的能力。

10.3｜Center：价格重心已经迁移到1,000日元以上

2024年末收1,062.7，2025年末收1,165.7，2026年当前约1,300.5。

如果只是短期反弹，深回抽应该更容易回到600—800旧区间。

实际2025最低931.7、2026最低1,106.5，说明回抽后的重组位置已经明显改变。

10.4｜Return Topology：2025与2026回抽都没有被旧状态重新吸收

2024从700级上冲到1,163后，2025最低只回到931.7。

2026再冲到1,425.7后，最低1,106.5。

两次有意义的回抽都在更高区域停止。

这比单纯创新高更能证明迁移质量。

10.5｜Envelope：上行仍在扩张，但速度已经不像2024那样陡峭

2024从低708到高1,164，是一次强迁移。

2025和2026继续上行，但每年涨幅和回撤都更接近高位再组织，而不是垂直加速。

这通常是更成熟的状态，不是更弱的状态；真正需要担心的是深回抽是否重新回到旧区间。

10.6｜基本面减益并没有立即打回旧区间

2027财年Q1营业利润同比下降61.5%，但截至9月价格仍维持在1,200—1,300附近，远高于2024初期和2023旧区间。

这属于Price-resilient：市场对短期利润恶化有消化，但没有完全撤销对资本政策与长期价值的重新定价。

事件本身不是Technical证据；这里使用的是事件后的实际价格保留。

10.7｜Current Technical State

本轮纯价格Technical State定义为：

2021—2023的高能量下跌在约580—730形成低点，随后2024—2026年度低点从708→932→1,107连续抬升，两个重要高位脉冲后的回抽都没有重返600—800旧区间。价格重心已经迁移到1,000日元以上，新状态基本建立；当前更像迁移后的高位扩张/再组织，而不是早期突破。

Technical Confidence：HIGH。

10.8｜下一次最有信息价值的价格证据

重点观察：

• 1,100附近下一次深回抽是否守住；
• 1,200—1,300能否形成可重复运行区间；
• 1,425高点再突破后的回抽质量；
• 若跌破1,100并持续回到900以下，需要下调新状态判断；
• 若重新进入700—800，才构成对当前长期迁移的实质性否定。

11｜风险与催化剂

11.1｜原料费调整时滞

Q1已经展示其对季度利润的巨大影响。

短期利润可能与实际需求/客户结构方向相反，因此必须拆分时滞与基础盈利。

11.2｜电力业务利润波动

Q1电力分部转亏，证明客户增长并不能抵消采购和市场波动。

11.3｜870亿日元投资回报

投资计划明显增加，如果项目ROIC低于资本成本，会抵消回购带来的每股改善。

11.4｜利率与借款

Q1有息负债上升；若投资扩张继续依赖债务，利率会提高资本成本。

11.5｜传统燃气长期需求

节能、电气化和人口结构会限制燃气量增长，要求电力/LPG/服务填补。

11.6｜政策与竞争规则

能源零售、网络、调节市场、非化石价值和客户保护都受政策影响。

11.7｜正面催化剂

• 原料费时滞负面影响消退；
• 电力分部重新盈利；
• FY2027营业利润190亿计划被上调或超额完成；
• 870亿投资项目披露高ROIC；
• 政策持股继续减少；
• 未来回购/注销延续；
• VPP和可调电源形成可复制利润；
• 股价守住1,100—1,200后重新突破1,425。

12｜反常识发现

12.1｜Power44最重要发现：电力客户增加与电力利润完全可以反方向运动

Q1电力客户从约70万继续增长到71.8万，但分部利润从+11.51亿变成-14.29亿。

这直接说明客户规模不是电力护城河的充分条件。

真正决定股东价值的是采购、合同、发电与风险管理后的单位利润。

12.2｜PBR低于1倍和PER20倍可以同时成立

这不是数据矛盾。

PBR反映市场仍没有给高资本回报估值；PER高则反映公司当前预测利润处于低位。

所以当前投资逻辑的关键是盈利修复，而不是单独等待PBR回到1倍。

12.3｜连续两轮150亿回购比一次高分红更能改变每股资本效率

尤其在PBR低于1倍附近，大额回购注销能够直接减少在外股份并提高剩余股东对净资产/利润的份额。

前提是公司没有因此牺牲必要投资和财务安全。

12.4｜VPP的潜在价值在于改善零售风险，而不只是赚调节市场收入

家庭蓄电池和分布式资源如果可聚合，不仅可以产生调节收益，还可能让零售供需更灵活。

这个机制目前仍是早期假设，必须用实际容量、收益和客户留存验证。

12.5｜Technical已经进入“新状态基本建立”的阶段

2024、2025、2026的深回抽位置连续提高，说明旧600—800区域已经明显失去控制。

所以当前不是底部等待突破型股票；基本面需要追赶已经发生的价格重估。

13｜下一次值得跟踪什么

13.1｜Power44电力经济性

• 电力客户数与流失率；
• 分部销售与利润；
• 固定价/市场联动合同结构；
• 采购与销售量匹配；
• 自有/合同电源比例；
• VPP容量、需给调整收益；
• 单位客户获客成本与多产品渗透率。

13.2｜燃气/LPG

• 燃气客户与销量；
• 工业需求；
• 原料费时滞；
• LPG客户与利润；
• 燃气费率/原料价格传导。

13.3｜资本效率

• 870亿投资项目构成和预期ROIC；
• OCF与投资CF覆盖；
• 有息负债；
• 政策持股进一步出售；
• 新回购完成后的注销；
• 未来股东回报政策。

13.4｜治理与竞争

• 竞争/网络规则；
• 大额项目后评估；
• 低回报资产退出；
• 中部制造业客户需求变化。

13.5｜Technical

• 1,100低点；
• 1,200—1,300运行区间；
• 1,425再突破；
• 900以下是否重新出现旧状态吸收。

14｜Kabugami Score 评分卡

14.1｜为什么是B+

东邦燃气最强的是资产负债表、传统客户护城河和真正执行的大额回购。

限制进入A的主要原因不是“公司不够稳”，而是当前盈利质量：

• FY2027全年营业利润计划明显下降；
• Q1减益幅度很大；
• 电力业务客户增长却转亏；
• 新一轮投资显著增加。

如果时滞消退后营业利润和电力利润恢复，同时870亿投资保持高回报，当前B+有明确上修路径。

15｜来源与合规

15.1｜Compliance / 风险声明

本报告仅用于研究、信息整理和历史Review记录，不构成投资建议、投资招揽、买卖推荐、目标价、收益保证或适合任何特定投资者的个别意见。

本Review资料截止为2026-09-19。最新完整财务信息使用2026-07-27发布的2027财年Q1；2026-09-18完成的新一轮150亿日元自己株式取得为本轮最新资本事件。Technical settled观察使用2026-09-18完整东证交易日收盘约1,300.5日元，不使用周六不存在的新东证K线。

Power44临时电力方向仅作为Open Discovery起始VOI假设。由于电力已有约71.8万客户、FY2026外部销售约985.6亿日元且Q1分部转亏，电力自然成为当前最高VOI问题之一；没有增加Score权重，也没有改变Coverage35、Technical、Synthesis、Score、Routing或00—15结构。

Owner月线图attachment 3905为本Review指定Section 10公开视觉权威。正式HANDOFF携带既有Single Report Owner Media控制，由现有 /owner-media/assign 同轮完成Review-specific绑定；该图用于公开视觉，不是Technical唯一证据。

15.2｜主要来源

1. 東邦ガス｜IR资料 / 2027年3月期Q1决算（2026-07-27）
   https://www.tohogas.co.jp/corporate/ir/library/
2. 東邦ガス｜2027年3月期Q1决算说明资料
   https://www.tohogas.co.jp/corporate/ir/library/presentation/
3. 東邦ガス｜2026年3月期决算 / 经营现金流与分部
   https://www.tohogas.co.jp/corporate/ir/library/
4. 東邦ガス｜2026年度经营计划 / 投资计划
   https://www.tohogas.co.jp/corporate/ir/
5. 東邦ガス｜2026-09-18自己株式取得结束公告
   https://www.tohogas.co.jp/corporate/ir/stock/
6. 東邦ガス｜2026-03上一轮自己株式取得结束公告
   https://www.tohogas.co.jp/corporate/ir/stock/
7. 東邦ガス｜VPP / Shizen Connect出资（2026-05）
   https://www.tohogas.co.jp/corporate-n/press/
8. 東邦ガス｜家庭蓄电池VPP「わけトク」
   https://www.tohogas.co.jp/
9. 東邦ガス｜约10万kW级燃气发动机发电设备计划（2026-04）
   https://www.tohogas.co.jp/corporate-n/press/
10. Yahoo!ファイナンス｜9533 2026-09-18价格/估值/时序
    https://finance.yahoo.co.jp/quote/9533.T/history
11. 株探｜9533长期年次价格履历
    https://s.kabutan.jp/stocks/9533/historical_prices/yearly/
12. Owner提供9533月线图｜本Review指定WordPress Owner Media attachment 3905；依据Power44 CURRENT MAP明确映射，正式HANDOFF携带既有Single Report Owner Media控制。

15.3｜重要Research Debt

• 燃气/LPG/电力交叉客户比例、客户流失率和单位获客成本；
• 电力固定价/市场联动合同占比、采购结构和单位电量利润；
• Q1电力分部亏损中采购价格、销售价格、销量和费用的分解；
• 原料费时滞在FY2027各季度的正常化路径；
• 870亿日元投资计划各项目的ROIC；
• 新燃气发动机发电项目容量收益与利用率；
• VPP接入容量、调节市场收益和客户留存效果；
• 政策持股进一步出售规模；
• 连续回购后的实际注销/股数变化；
• 1,100—1,200区域下一次深回抽的保持质量。

这些UNKNOWN均保留为下一次Review入口，没有被假定成正面或负面事实。

Publication continuity： 本轮形成9533的正式FIRST_COMPLETE HANDOFF；公开交付只走既有Single Report → WordPress → homepage / Gateway / Permanent / PDF / Timeline / SEO-GEO路径，不创建第二发布路径。