京葉瓦斯株式会社（KEIYO GAS CO., LTD.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜核心问题：100万燃气客户能否变成更高ROE的平台资产

京葉ガス最容易被理解成“千叶地方燃气公用事业”。

这种描述没有错，但已经不足以解释公司的资本配置方向。

2025年5月，公司的城市燃气客户达到100万件。这个客户基盘并不只消费燃气：公司同时销售电力、设备、生活服务，并开始把客户/区域关系延伸到不动产和社区服务。

所以本轮最重要的问题是：

京葉ガス能否在保持燃气安全供给和网络韧性的同时，提高同一客户的电力/服务渗透率、释放低利用率土地价值，并缩减低回报金融资产，使ROE从低个位数稳定提升到资本成本以上。

01.2｜Power44起始问题：电力零售是真增长，还是燃气客户的附带销售

本轮证据给出的答案是：电力已经material，但尚未证明独立高回报。

2026年上半年电力零售销量323.425GWh，同比+9.1%；公司明确称增长来自客户件数增加。

这一规模对地方燃气公司已经不能忽略。

更重要的是，中期计划把“电气销售强化”放在能源领域核心措施中，并计划利用既有客户接点扩大销售、发展再生能源和VPP/聚合能力。

但财务披露把燃气与电力合并在“能源”分部，电力独立毛利、获客成本、客户流失、采购组合和ROIC仍是UNKNOWN。

因此本轮不把323GWh直接转换为价值，而把它定义成已经进入核心商业系统、但利润质量仍需拆开的第二能源关系。

01.3｜当前答案：低PBR有改善路径，但资本效率尚未完成重构

公司2024年中期计划把2021—2023三年平均ROE 1.3%作为出发点，目标2027年ROE 4.5%、经常利润60亿日元。

2025财年经常利润46.35亿，已明显接近利润目标；但ROE仍仅约3%左右。

与此同时，2026年中期投资有价证券386.61亿日元，约相当于自己资本1062.22亿的36%。

这意味着京葉ガス的重估不能只靠业务增长，还需要资产负债表里的资本重新分配。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜燃气仍是现金流和客户入口的核心基础设施

公司在市川、松户、镰谷、浦安全域及船桥、柏、流山、白井、习志野、我孙子等部分地区供气。

城市燃气业务依赖长期管网、制造/储存、保安、施工和客户服务体系，这些物理资产和组织能力构成高进入壁垒。

2025财年集团燃气表安装数1,074,418件、燃气销量672百万m³；客户数多年持续增加。

02.2｜气价具有成本调整机制，但利润仍会受时滞和需求量影响

LNG/LPG原料价格通过原料费调整制度反映到终端价格，但存在数月时滞。

同时，气温、水温、节能和工商业设备稼动直接改变销量。

2026上半年家庭用气同比-2.9%，业务用-2.3%，总销量-2.6%，就是这一商业模式的现实波动。

2026年9月起公司又把燃气料金平均上调约2.6%，理由是物价和运营成本上升已无法完全通过内部效率消化。

这项料金改革属于结构性固定成本修复，而不是商品价格波动本身。

02.3｜电力把原有客户接点转化成第二能源合同

京葉ガス同时销售低压和高压电力。

2026年上半年电力零售323.425GWh，同比增长26.879GWh。

电力的战略价值不只是多卖一项商品，而是：

• 提高同一家庭/企业客户的关系深度；
• 利用账单、客服和销售渠道降低获客成本；
• 未来可以叠加非化石价值、分布式能源、储能和需求响应；
• 降低公司完全依赖燃气销量的长期结构风险。

02.4｜生活服务正在从小业务变成可见利润来源

2026上半年生活服务销售43.05亿日元，同比+38.1%，分部利润6.29亿，同比+125.2%。

增长来自学校等客户的燃气空调设备销售和周边服务。

这说明公司并非只能靠能源价差赚钱，设备/工程/维护和生活服务能够从客户关系中创造更高附加值。

但单季设备销售可能有项目性，仍需要多期验证持续性。

02.5｜Leaf City市川代表土地资本从沉淀资产转向运营资产

公司把旧市川工场地块开发为Leaf City市川，并通过租赁住宅、酒店、商业/社区设施等扩大不动产收入。

2026上半年不动产销售12.65亿日元、利润6.18亿日元，同比利润+80.7%。

对低ROE公用事业而言，这种“把低利用率土地变成持续租金”比单纯账面重估更有价值，因为它真正提高资产收益。

03｜客户、产品与供应链

03.1｜100万城市燃气客户是最重要的非财务资产

2025年5月公司城市燃气客户达到100万件，从2016年的90万件增加10万件。

这说明即使日本人口整体下降，千叶西北部城市带仍具一定人口/住宅韧性。

客户关系同时给电力、设备、生活服务和未来数字服务提供天然入口。

03.2｜客户数增长并不保证燃气量增长

2025财年燃气表数继续增加，但2023—2025燃气销量大致为662→665→672百万m³，增长并不快。

2026上半年总销量又同比下降2.6%。

这说明长期投资逻辑不能依赖“每户继续多用气”，必须提高客户组合价值。

03.3｜千叶区位比典型地方燃气市场更有韧性

京葉ガス服务区靠近东京，覆盖市川、松户、浦安、船桥、柏等人口和产业密度较高地区。

相比人口收缩更快的地方城市，这种区位有利于维持客户数、住宅开发和商业用能。

但这并不意味着没有风险：建筑节能、热泵、电气化和小家庭化仍会压低单户用气量。

03.4｜LNG/LPG供应成本仍是核心输入

公司城市燃气原料包括LNG、LPG以及千叶县产天然气。

LNG/LPG价格随原油、汇率和全球供需变化，原料费调整制度只能转嫁价格，不能消除时间差和物理供应风险。

因此采购组合、长期合同和库存管理仍是盈利质量的重要组成。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜燃气网络壁垒强，终端能源竞争却在增强

管网和保安系统不容易复制，但客户可以选择电力、热泵、LP气、太阳能等其他能源方式。

京葉ガス因此必须从“燃气供应商”变成“综合能源关系提供者”。

04.2｜东京电力/东京燃气体系是最重要的外部竞争参照

千叶西北部处于首都圈，消费者对能源供应商的选择比传统地方市场更多。

大型电力、燃气和新电力都能争夺终端合同。

京葉ガス的结构优势是本地燃气网络和长期客户关系；劣势是电力采购规模和全国交易能力不及大型综合能源公司。

04.3｜电力增长的护城河不应来自低价补贴

如果电力客户只依赖短期折扣或两个月基本费免费等促销获得，经济价值有限。

真正可持续的优势应来自：

• 已有燃气客户的低获客成本；
• 一张账单/一个客服关系；
• 设备和能源管理交叉销售；
• 稳定采购和风险管理；
• 非化石/本地再生能源等产品差异化。

这些单位经济数据目前披露不足，是Power44后续最重要的Research Debt之一。

04.4｜不动产把公司带入另一种竞争结构

Leaf City市川和其他租赁资产面对的不是能源公司，而是房地产开发商、资产管理公司和区域物业运营商。

这能分散能源周期，但也意味着公司需要具备不同的资本配置能力。

如果地产只是持有低收益资产，反而会进一步压低ROE；只有租金收益和土地价值释放高于资本成本才创造价值。

05｜护城河判断

京葉ガス的护城河可以分成三层。

第一层最强：城市燃气物理网络与保安能力。

管网、制造/供给设备、长期客户连接和合规安全体系具有高复制成本。

第二层中等：100万客户关系与区域品牌。

它能降低电力、设备和生活服务的获客成本，但客户并非永久锁定。

第三层仍在建设：电力+生活服务+不动产的多业务协同。

生活服务和不动产已经出现真实利润增长，电力销量也具规模；但尚未证明三者合并后能让集团ROE长期提高到高个位数。

所以最准确的判断是：护城河很强，但资本回报转化效率仍弱。

06｜财务质量与现金流

06.1｜盈利已经从2022低谷恢复，但仍不是高回报状态

集团营业利润：

• 2021：18.70亿日元；
• 2022：0.39亿；
• 2023：17.04亿；
• 2024：14.34亿；
• 2025：38.39亿。

2022原料/能源环境冲击后，公司恢复明显。

但2026全年营业利润预测29亿、同比-24.5%，说明当前盈利仍会随销量、原料时滞和季节性波动。

06.2｜2025经营现金流136.99亿，是财务韧性的核心证据

2025财年：

• OCF 136.99亿日元；
• 投资现金流-130.89亿；
• 财务现金流+22.80亿；
• 年末现金等价物163.99亿。

经营现金几乎覆盖当年投资。

其中约103.51亿折旧是公用事业高OCF的重要来源，因此不能把OCF全部当可自由分配现金；但主业现金没有长期依赖外部融资来覆盖所有资本支出，仍是明显正面。

06.3｜中期资产负债表安全性进一步提高

2026年6月底：

• 总资产1,824.29亿日元；
• 净资产1,098.06亿；
• 自己资本1,062.22亿；
• 自己资本比率58.2%；
• 现金258.70亿；
• 长期借款278.23亿；
• 一年内固定负债35.94亿；
• 社债6.37亿。

财务杠杆并不激进。

06.4｜投资有价证券386.61亿是本轮最大的资本效率反证

2025年末投资有价证券341.99亿，2026年中期进一步增至386.61亿。

这相当于自己资本约36%。

其中一部分来自市场价格上涨和战略持股，不能简单假定都是可立即出售的闲置资产；但对PBR 0.4倍、ROE低个位数的公司而言，规模已经足以成为核心投资问题。

中期计划也明确提出根据持有目的讨论政策持股缩减。

06.5｜上半年利润很强，但季节性使全年不能简单年化

2026上半年营业利润53.71亿，已经远高于全年预测29亿。

这不是预测矛盾，而是燃气行业冬季需求在上半年集中、下半年常出现低利润甚至亏损。

因此不能把H1利润乘二估值。

真正该看的是全年正常化ROE与现金流。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜治理框架以地区基础设施稳定经营为核心

公司明确把客户视角、能源稳定供给、保安和地区信任作为治理基础。

对于公用事业，这种保守文化有价值，因为极端追求短期ROE可能损害安全和韧性。

但同样的文化也可能让低回报资产、交叉持股和资本积累调整较慢。

07.2｜中期计划开始明确回应资本市场要求

2025—2027计划首次更清晰地把ROE、政策持股、信息披露和股东回报放在同一资本政策框架里。

目标包括：

• 2027经常利润60亿日元；
• ROE 4.5%；
• 讨论政策持股缩减；
• 根据DOE等综合判断，推动累进分红。

这是比过去单纯追求稳定经营更清晰的资本市场回应。

07.3｜4.5% ROE目标本身仍偏保守

即使2027达到4.5%，对一个PBR显著低于1倍的上市公司而言，也只是从极低资本效率向“接近最低可接受”移动。

所以目标达成是必要条件，不是重估终点。

若公司未来能把ROE稳定提高到6%—8%同时保持财务安全，PBR逻辑才会发生更强变化。

08｜资本政策

08.1｜累进分红是2025年后的明确股东回报升级

公司从2025财年起表示综合考虑业绩、财务和DOE等，目标实行累进分红。

调整分股后年度股息大致从2021年20日元、2022—2023年20、2024年21.7，提高到2025年26日元（含纪念配当），2026年预测维持普通配当26日元。

这建立了比过去更清晰的最低回报预期。

08.2｜当前股息率不高，资本效率改善比高分红更重要

1,366日元对应26日元股息率约1.9%。

所以京葉ガス不是靠高股息本身吸引投资者。

真正价值释放依赖ROE提升、金融资产优化和新业务回报。

08.3｜政策持股/投资证券是最有潜力的资本重配来源之一

386.61亿日元投资有价证券规模巨大。

即使只有部分属于低战略价值持股，逐步缩减也可能释放用于：

• 网络韧性投资；
• 电力/再生能源；
• 高回报不动产；
• 降债；
• 分红/回购。

未来最重要的是看“卖掉以后钱去了哪里”。

08.4｜不动产投资必须接受独立ROIC考核

旧工场土地开发能释放沉淀价值是正面。

但公司计划进一步扩大不动产投资，物流设施、住宅、高龄者设施等都有可能成为资本消耗型业务。

每个新项目都应与气网、电力或返还股东的替代用途比较，而不能因为“资产多元化”就自动合理。

09｜估值与安全边际

09.1｜0.41倍PBR极低，但低ROE解释了相当部分折价

9月18日收盘1,366日元，PBR约0.41倍，BPS约3,300日元。

账面折价明显。

但2025归母净利润32.10亿对应平均自己资本约近千亿，ROE仅约3%左右；中期计划自己把2021—2023三年平均ROE 1.3%作为低起点。

因此低PBR并不完全是市场忽视资产，而是资本收益率低的结果。

09.2｜预测PER约14.2倍并不属于深度盈利折价

公司2026预测EPS 96.41日元，1,366日元对应约14.2倍PER。

对于成熟公用事业并不高，但也不是异常低。

因此估值重估更依赖ROE改善，而不是简单的盈利倍数均值回归。

09.3｜金融资产和不动产使账面价值含金量需要拆分

京葉ガス的PBR低于1倍，但账面资产并不只有燃气网络。

大量投资证券和新增不动产都会影响净资产质量。

如果这些资产产生低于资本成本的收益，低PBR有合理性；如果公司把它们转成高回报资产或股东现金，折价才有更强收敛基础。

09.4｜当前价格已从2022低位明显修复

2022年股价最低766、年末772；2023/2024年末884/885；2025年末1,180；2026年9月18日1,366。

价格已经完成一轮明显重估，不再处于绝对低位。

当前安全边际主要来自资产负债表和PBR，而不是价格位置。

10｜Kabugami 技术结构

Owner 原始月线图： 本Review指定WordPress Owner Media attachment 3908。该图为Section 10公开视觉权威；Technical判断同时使用1996年以来长期真实年次价格、2026-09-18完整交易日和公司重大事件后的价格响应，不以单张Owner图替代真实市场研究。

10.1｜Technical Question：2022年766低点后的三年修复，是否已把价格重新带回旧长期高位中心

京葉ガス过去二十多年不是单向上涨。

2004—2007曾从500附近上冲到1,000以上；2008金融危机又跌到516。2017—2021价格重新稳定在800—1,300区域，但2022突然从1,193开盘、1,289高点一路跌到766并以772收年。

所以本轮最重要的问题是：

2022的深跌是新下降趋势开始，还是一次大幅重置；2023—2026持续抬升是否已经恢复更高长期价格中心。

10.2｜Chart Truth：2022低点之后，高低点和年末价格总体上移

近年年度结构：

• 2021：高1,234、低1,053、收1,174；
• 2022：高1,289、低766、收772；
• 2023：高915、低766、收884；
• 2024：高984、低800、收885；
• 2025：高1,321、低840、收1,180；
• 2026截至9月18日：高1,542、低1,168、收1,366。

2023没有再跌破766；2024低点抬到800；2025抬到840；2026低点直接抬到1,168。

这是明确的底部重心上移。

10.3｜2023—2024的横向平台为2025突破提供了质量基础

2023与2024年末价格几乎相同，884和885；高点分别915和984，低点766和800。

这两年不是强上涨，而是2022暴跌后的横向重建。

2025高点突破1,300并年末收1,180，随后2026即使回落也只到1,168，说明旧900以下平台已经明显失去吸引力。

10.4｜Return Topology：2025突破后没有回到900，而是在1,100以上重新组织

2025突破1,000—1,100历史区域后，如果只是短期脉冲，价格应重新被800—900吸回。

但2026年低点1,168，高于2025年末1,180附近，之后再上冲1,542。

这种“突破—回抽—不回旧中心—再冲高”的结构质量较高。

10.5｜Historical Memory：1,000日元已经从上方阻力转成中间记忆区

2017—2021很多价格活动围绕900—1,200展开。

2022一度跌破这一中心，但2025—2026重新回到并越过。

现在1,000日元更像中长期记忆区，而非遥远上方压力。

新的问题变成1,200—1,300能否变成下一层稳定中心。

10.6｜Damping / Compression：2023—2024的低能量平台已经完成释放

2022大波动后，2023—2024年度收盘几乎不变，形成明显阻尼。

2025—2026价格才释放向上能量。

因此当前并不是“等待月线底部金叉”的早期阶段，而是底部组织已经过去、正在检验迁移质量的阶段。

10.7｜重大基本面响应：2025盈利恢复和资本政策改善与价格重估同步

2025财年营业利润从14.34亿升到38.39亿，累进分红方针开始；股价同年从878开盘升到1,180收盘，并在2026继续上冲1,542。

Technical只记录同步关系，不把基本面当作价格物理原因。

2026全年营业利润预测反而下降，但截至9月18日价格仍保持1,366，说明市场暂时没有完全撤回对中期改善的定价。

10.8｜Current Technical State

本轮纯价格Technical State定义为：

2022年766日元深跌后，2023—2024在约766—984形成两年横向重建，2025突破并收至1,180，2026低点进一步抬到1,168且上冲1,542；旧800—900价格中心已经显著弱化，长期价格中心正在向1,100—1,300迁移。当前结构强于低位平台阶段，但已远离历史低位，执行优势取决于下一次回抽能否保留新中心。

Technical Confidence：HIGH。

10.9｜Price–Fundamental Timing

当前属于Synchronized → Price-led。

2025盈利恢复与价格上涨同步；进入2026后，公司全年营业利润预测下调，但价格仍创新高，说明市场开始提前定价中期电力、不动产、资本效率和气价改革。

如果ROE没有继续改善，价格可能比利润更早回撤；若ROE和新业务兑现，当前迁移更有持续性。

10.10｜下一次最有信息价值的价格证据

重点观察：

• 1,200—1,300回抽时能否保持；
• 1,168年内低点是否继续成为更高长期低点；
• 1,500—1,540突破后能否获得时间保留；
• 如果2026全年营业利润按计划下降，价格是否仍保持高于2025年旧中心；
• 若政策持股/资本效率改善出现实质动作，价格是否形成新的高位平台而非脉冲。

11｜风险与催化剂

11.1｜天气和需求量

暖冬、较高水温和节能会压低家庭用气；工商业设备稼动影响业务用销量。

客户数增加不能完全抵消单位用量下降。

11.2｜LNG/LPG、汇率和价格调整时滞

进口燃料价格及汇率变动会先影响采购成本，再通过原料费调整反映到终端价格。

时滞会制造季度毛利波动。

11.3｜电力采购和客户盈利风险

电力销量增长是正面，但公司尚未独立披露电力毛利、采购结构、客户获取成本和流失率。

规模增长可能创造价值，也可能只是低利润转售。

11.4｜资本效率与证券资产

投资有价证券386.61亿日元规模很大。

若大量资本长期停留在低回报持股，ROE会被持续压低。

11.5｜不动产资本开支

Leaf City市川已有租金和利润贡献，但未来不动产扩张会锁定更多资本。

地产项目必须用长期租金、资本增值和资金成本综合评价。

11.6｜监管和安全

城市燃气属于高度监管和安全敏感行业。

任何重大供气、保安或设备事故都会带来经济和声誉影响。

11.7｜催化剂

正面催化剂包括：

• 2026年9月燃气料金上调的固定成本修复；
• 电力销量继续以高个位数/双位数增长；
• 电力客户增长且单位经济性公开改善；
• 生活服务利润保持高位；
• Leaf City市川租金持续扩大；
• 2027年经常利润60亿、ROE4.5%目标兑现；
• 政策持股/投资证券缩减；
• 累进分红持续；
• 1,200—1,300回抽后价格保留。

12｜反常识发现

12.1｜Power44最重要发现：京葉ガス的电力已经足够大，但“销量增长”仍不能证明价值增长

半年323GWh、同比+9.1%不是试验规模。

然而电力利润被并入能源分部，市场无法独立看到客户毛利、采购成本和获客费用。

因此最有信息价值的下一步不是再确认“电力在增长”，而是拆开它到底赚不赚钱。

12.2｜低PBR最大的解释不是燃气业务差，而是资本太厚

自己资本超过1,000亿日元，投资证券接近387亿，而2025净利润只有32亿。

这意味着公司即使经营稳定，资本分母也很大。

PBR 0.41倍的真正修复必须同时动利润分子和资本分母。

12.3｜100万燃气客户最有价值的用途，可能不是多卖气

长期人口、节能和电气化会限制单位用气增长。

100万客户更有价值的用法可能是：电力、设备、维护、生活服务和数字服务的低成本入口。

如果这一点成立，客户数本身会从“燃气销量指标”变成“平台分发资产”。

12.4｜不动产不是偏离主业，而是一次资产周转实验

旧工场地块原本是低利用率资产。

Leaf City市川把它转为租赁和区域运营收入，本质上是在提高同一块资本的收益率。

如果成功，这比单纯出售土地更能证明管理层具备资产再配置能力；如果未来复制成低回报地产扩张，则会走向相反结果。

12.5｜Technical已经比资本效率走得快

价格从2022低点766修复到1,366，并在2026冲过1,500；ROE仍只有约3%。

市场已经提前给了部分改善信用。

因此当前最重要的反证是：若2027 ROE仍未接近4.5%，价格中心可能先于账面价值重新下调。

13｜下一次值得跟踪什么

13.1｜燃气主业

• 年度燃气客户净增；
• 家庭/业务用气的天气归一化趋势；
• 2026年9月气价上调后的客户流失和利润净效应；
• LNG/LPG采购价格与原料费调整时滞；
• 工商业客户稼动和天然气转换。

13.2｜Power44电力专项

• 电力客户件数；
• 半年/全年销售量能否继续同比增长；
• 低压/高压构成；
• 电源采购组合、JEPX暴露与套期策略；
• 单客户毛利、获客成本和流失率；
• 燃气+电力交叉销售率；
• 非化石价值/VPP/聚合业务是否形成可量化收入。

13.3｜生活服务和不动产

• 学校/业务设备销售高增长是否可持续；
• 生活服务分部利润率；
• Leaf City市川出租率、NOI和资本回报；
• 新不动产投资项目IRR及资金来源。

13.4｜资本政策

• 投资有价证券386亿规模是否下降；
• 政策持股具体缩减；
• 2027 ROE 4.5%和经常利润60亿目标；
• 累进分红的普通配当继续增长；
• 若资本过剩，是否出现更直接回购/注销。

13.5｜Technical

• 1,200—1,300新中心；
• 1,168年内低点；
• 1,500—1,540高位突破；
• 盈利减益期价格是否继续保持高于旧900区域；
• 新基本面改善是否转化为价格的时间保留，而非短脉冲。

14｜Kabugami Score 评分卡

14.1｜为什么是A

京葉ガス的高分不是因为“公用事业很安全”，而是因为几项证据同时存在：强物理网络、100万客户、稳定现金流、高自己资本比率、电力/生活服务/不动产都已经有真实经营量，估值又仍低于账面价值一半。

但这是A的下沿，而不是成熟高ROE公司的高分。

ROE、政策持股和新业务资本回报是最重要扣分项；如果这些问题不能改善，低PBR可以长期合理存在。

15｜来源与合规

15.1｜Compliance / 风险声明

本报告仅用于研究、信息整理和历史Review记录，不构成投资建议、投资招揽、买卖推荐、目标价、收益保证或针对任何特定投资者的个别意见。

本Review资料截止为2026-09-19。最新完整财务资料为2026-08-10发布的2026年12月期中间决算；已纳入2026年9月燃气料金改定和9月最新电力燃料费调整信息。Technical settled观察使用2026-09-18完整交易日1,366日元，不把未完成交易时点当成确认。

Power44临时电力方向只作为Open Discovery起始VOI假设。研究确认电力零售2026上半年销量323.425GWh、同比+9.1%，且公司中期计划明确把电力销售强化列入能源核心战略，因此属于material domain；本轮没有为电力增加Score权重，也没有改变Coverage35、Technical、Synthesis、Routing或00—15结构。

Owner月线图attachment 3908为本Review指定Section 10公开视觉权威。正式HANDOFF携带现有Single Report Owner Media控制，由既有 /owner-media/assign 同轮绑定；该图不是Technical唯一证据。

15.2｜主要来源

1. 京葉瓦斯｜2026年12月期第2四半期（中間期）決算短信（2026-08-10）
   https://www.keiyogas.co.jp/company/ir/pdf/2026_08.pdf
2. 京葉瓦斯｜2025年12月期決算短信（2026-02-13）
   https://www.keiyogas.co.jp/pdf/2025_12.pdf
3. 京葉瓦斯｜主要な経営指標等の推移
   https://www.keiyogas.co.jp/company/ir/change.html
4. 京葉瓦斯｜中期経営計画2025-2027
   https://www.keiyogas.co.jp/company/profile/pdf/outline06.pdf
5. 京葉瓦斯｜経営計画・経営戦略
   https://www.keiyogas.co.jp/company/profile/tyuukiplan.html
6. 京葉瓦斯｜株主・投資家の皆さま
   https://www.keiyogas.co.jp/company/ir/
7. 京葉瓦斯｜配当・株主還元
   https://www.keiyogas.co.jp/company/ir/return.html
8. 京葉瓦斯｜コーポレート・ガバナンス
   https://www.keiyogas.co.jp/company/ir/governance.html
9. 京葉瓦斯｜都市ガスお客さま件数100万件達成（2025-05-09）
   https://www.keiyogas.co.jp/press/20250509-01.html
10. 京葉瓦斯｜ガス料金等の契約内容見直し・料金プラン新設（2026-05-29）
    https://www.keiyogas.co.jp/press/20260529-01.html
11. 京葉瓦斯｜2026年9月検針分ガス料金
    https://www.keiyogas.co.jp/press/20260730-01.html
12. 京葉瓦斯｜2026年10月検針分ガス料金
    https://www.keiyogas.co.jp/press/20260828-01.html
13. 京葉瓦斯｜2026年10月検針分電気料金燃料費調整
    https://www.keiyogas.co.jp/info/20260901-k01.html
14. 京葉瓦斯｜電気新規申込キャンペーン（2026-02-26）
    https://www.keiyogas.co.jp/info/20260226-k02.html
15. Yahoo!ファイナンス｜9539株価・PER/PBR・時系列
    https://finance.yahoo.co.jp/quote/9539.T/history
16. 株探｜9539長期年次価格履歴
    https://s.kabutan.jp/stocks/9539/historical_prices/yearly/
17. 投資の森｜9539 2026-09-18終値/市場データ
    https://nikkeiyosoku.com/stock/9539/
18. Owner提供9539月线图｜本Review指定WordPress Owner Media attachment 3908；依据Power44 CURRENT MAP明确映射，正式HANDOFF携带既有Single Report Owner Media控制。

15.3｜重要Research Debt

• 电力零售实际客户件数、燃气+电力交叉销售率；
• 电力采购组合、JEPX暴露、套期政策和低压/高压毛利；
• 电力单客户获客成本、流失率和终身价值；
• 386.61亿日元投资有价证券中政策持股、战略持股和纯投资资产拆分；
• 政策持股缩减的具体金额、节奏和资金用途；
• Leaf City市川和新增不动产的出租率、NOI、项目IRR与长期资本回报；
• 生活服务上半年利润高增长中项目性设备销售的可持续比例；
• 2026年9月燃气料金上调后的客户流失和正常化利润净效应；
• 2027年经常利润60亿、ROE4.5%目标的真实利润桥梁；
• 1,200—1,300日元新价格中心下一次回抽的保留质量。

这些UNKNOWN均保留为下一次Review入口，没有被假设成正面或负面事实。

Publication continuity： 本轮形成9539的正式FIRST_COMPLETE HANDOFF；后续公开交付只走既有Single Report → WordPress → homepage / Permanent / Gateway / PDF / Timeline / SEO-GEO路径，不创建第二发布路径。