日建工学株式会社（NIKKEN KOGAKU CO., LTD.）

01｜投资问题与当前结论

日建工学的投资问题，在于一家资金充裕的工程材料公司，能否让恢复中的业务产生更好的资本回报。当前已有积极迹象：第一季度模具业务转盈，产品销售在收入下降时仍增加利润。这个改善值得承认。[S02]

但经常利润同比增长527.3%，包含了一笔明显增加的存货处置收益。经营改善与处置收益对增量的贡献接近，上一年同期较高的税负比例又放大了净利润增幅。只看最后一行利润，会高估本业变化的幅度。研究发现

参考本次取得的10月15日完整交易记录，股价1,671日元对应公司全年预测约8.70倍市盈率、三月末净资产约0.62倍市净率。价格要求不高，不过公司近几年净利润大体停留在相近水平，净资产持续增加，资本回报随之下降。便宜能否兑现，要看经营利润留下多少现金，以及这些资金最终怎样使用。[S03][S15]研究发现

02｜公司本质与商业模式

公司成立于1964年，业务围绕港湾、海岸、河川等水工设施展开。客户需要的并非一块形状特殊的混凝土，而是能够适应水流、波浪、施工和环境要求的整体使用方案。公司提供模具、产品及工程技术支持，连接设计、制造协作厂和施工企业。[S10][S11]

其中最容易误读的是“模具租赁”。年报收入确认注释说明，公司按照客户使用模具制作的混凝土块数量，在一定期间内确认收入。这使收入与实际施工量紧密相连；模具已经交给客户，并不等于以后每个月都能收到固定租金。[S03]研究发现

产品销售则主要在交货时确认，符合通常运输期间条件的国内交易可在发货时确认。公司的订单到销售周期较短，未披露可供投资者据以锁定未来增长的大额长期订单。公共工程预算、招标、施工和收入之间存在多道环节，预算增加只是其中的起点。

03｜产品、客户与供应链

3.1｜两个业务的改善并不同步

2026年3月期，模具业务销售额约15.27亿日元，同比下降7.7%，分部营业利润约0.59亿日元，下降73.4%；产品销售额约46.84亿日元，增长21.3%，营业利润约2.94亿日元，增长145%。产品业务抵消了模具业务的弱势，集团收入增长不能代表所有业务同时扩张。[S01]

进入最新季度，模具业务恢复盈利，产品销售利润率也改善。前者对施工数量敏感，后者还受到产品组合、采购成本及销售价格影响。现有披露不足以把利润率改善细分为提价、结构或一次性成本变化，因此仍需后续季度验证。[S02]

3.2｜客户分散，需求来源却相当集中

年度披露没有任何一家客户占集团收入的10%以上，日本国内收入超过九成。客户分散有利于降低单一客户风险，但大部分业务最终依赖公共工程。不同施工企业同时遇到预算延迟或劳动力不足时，客户数量多也无法完全分散需求冲击。[S03]

混凝土产品全部委托协作厂制造。公司减少了自建工厂的负担，却仍承担交货责任；协作厂经营困难、钢材及混凝土涨价、运输和施工受限，都可能影响利润。多个地区的协作关系具有价值，但供应商替代所需时间与实际价格转嫁能力尚未量化。研究发现

04｜竞争格局与产业关系

日建工学具备长期水工研发经验，公开研究涉及消波结构、河岸保护、材料性能和生态环境。不过，专业化并不等于没有替代者。不动テトラ同样提供消波块模具、环境景观材料，以及模型试验、数值模拟和设计服务。工程经验能帮助公司参与项目，是否形成稳定溢价仍需利润和客户选择证明。[S09][S11]

与大成建設共同开发的低碳根固块，是较具体的业务延伸。双方2025年9月公告，该技术完成现场评价，被关东地方整备局指定为推广技术；环境和施工性评价具有积极意义。它提高了后续采用的可能，却没有给出足以推导公司盈利的订单、单价或利润分配数据。[S07]

三省水工参与牵头的海藻银行项目则属于另一条路径：联合伙伴开发藻场恢复相关技术，项目规划覆盖2022至2030年度。它有长期生态价值，但目前不能按已形成稳定利润的新业务来估值。[S08]研究发现

05｜护城河判断

公司的优势更可能来自工程知识、技术验证、地方协作网络和产品适配的组合。这些积累需要时间，也有利于参与设计选择。另一方面，客户仍会比较施工成本、工期、性能和供货能力，成熟竞争者也拥有技术服务能力。尚未取得足以证明高转换成本或长期价格溢价的数据。[S03][S09][S11]

公司称模具市场规模已降至历史峰值约三分之一，并期待防灾、减灾需求带来恢复。这说明公共安全的重要性并未自动转化为一个持续高速增长的市场。当前市场份额和独立市场规模仍缺少充分证据。[S03]

研发费用也需要谨慎比较。2026年3月期披露约1.02亿日元研发费用，但海藻银行项目从委托事业转为补助事业，费用列报方式发生变化。数字变化不能直接解释为研发投入突然加速，更不能直接解释为技术壁垒增强。研究发现

06｜财务质量与现金流

6.1｜本业好转是真的，季度增益仍需拆开

第一季度营业利润由约714万日元增至8,464万日元，收入几乎不变，毛利改善而销售管理费用变化很小。这个增益发生在营业利润层面，不能因为存在非营业收益就将其抹去。[S02]

与此同时，存货处置收益从约19万日元增至7,790万日元。将两期该项收益分别扣除，经常利润约为2,925万和1.068亿日元。这只是帮助理解增量的会计拆分，并非公司公布的调整利润，也不是可直接乘四的正常化预测。处置的具体资产、交易背景及可重复性仍不清楚；不能擅自认定为旧模具出售。研究发现

当季税项约占税前利润39%，去年同期约91%。净利润从极低基数上升，部分反映了这一差异。公司按预计年度有效税率计提季度税项，现有信息不足以进一步断言税务优惠、亏损抵扣或异常会计处理。公司维持全年营业利润5亿、经常利润5.7亿、净利润3.5亿日元的预测；营业利润完成度约17%，明显低于经常利润约32%的完成度。[S02]

6.2｜现金减少有解释，现金转化仍不算强

2026年3月期营业现金流约2.28亿日元，扣除有形固定资产购置现金约1.43亿后，剩余约0.85亿。若再计入其他投资活动，营业与投资现金流合计约0.24亿。这里尚未扣除租赁本金等支出，不能全部视为股东可分配现金。[S03]

采购应付款减少约3.63亿日元，超过销售应收款回收带来的约0.78亿流入；偿还借款、支付股息和租赁本金也消耗资金。因此，现金下降与盈利并不矛盾。下一步要看回款和付款周期恢复后，现金能否持续积累，而不是仅看单期余额。研究发现

截至六月末，现金约25.39亿日元，借款约0.74亿、租赁债务约1.07亿，财务缓冲较厚。但一季度没有现金流量表，不能凭应收账款下降就宣布现金转化改善。集团旗下负责模具维护等业务的NK関西工建在三月末存在约2.29亿日元负净资产，也提示集团整体安全与个别业务健康程度需要分别判断。[S02][S03]

07｜股东、董事与治理

皆川曜児长期在公司任职，2016年起担任社长，属于具有公司内部经验的经营者。其持股不足以构成控制性所有权。公司有外部监督安排，但判断治理质量仍要看具体披露和资金决策。[S03]

2026年2月，技研ホールディングス取代フリージア・マクロス成为第一大股东，主要来自两者之间18万股的转移。公告明确，两家公司共同持有的总股数没有变化。因此，这次名次变化不能解读为新增外部资金买入，更不能直接当作收购要约的证据。[S04]

值得关注的是披露时点。公司六月公告承认，二月已经识别该变动，本应及时披露，却延迟至六月。这个已确认的披露问题，比猜测股东下一步意图更具有直接的治理含义。研究发现

2024年，股东曾提议废除收购防御安排，董事会反对，并强调获取信息和判断时间的必要性。双方对安排目的存在分歧。投资者可以将这种冲突纳入治理判断，但不能把股东对管理层动机的指控直接当成已证实事实。[S05][S06]

08｜资本政策

现金厚度能否转化成股东回报，关键在于资金用途。最新全年每股股息预测仍为30日元，对应预测每股盈利的约15.6%；按照上一年度实际盈利计算，支付率约19.5%。稳定股息有其价值，但当前并没有与现金规模相匹配的明确大额返还承诺。[S01][S02]

母公司持有的非纯投资目的上市股票约9.21亿日元，涉及八家公司；年度内有一家公司持股增加，没有持股减少的记录。这些股票有商业关系背景，并非已经决定变现的多余现金。与日本国土開発、ナガワ等公司的持股联系，可支持业务关系，也会占用本可用于其他目的的资本。[S03]研究发现

偿还借款是正面因素，模具更新也属于必要投入。员工股票信托有激励用途，但信托持有的自家股票不能被理解为已注销股份。对普通股东来说，进一步改善需要更明确地说明：保留多少经营资金、投资回报如何衡量，以及低回报资产如何处理。

09｜估值与安全边际

以1,671日元为计算参考，公司市值约31.12亿日元。以下均为简单估算，使用不同期间的数据会有口径差异。

六月末现金扣除借款及租赁债务约23.59亿日元，相当于参考市值的约76%。这是一项有用的财务防御指标，但没有扣除维持业务所需资金，也没有任何自动分配给股东的机制。证券投资和保险资产还各有价格、用途与变现约束，不应全部无折扣相加后称本业“免费”。[S02][S03]

盈利假设对结论影响很大。如果每股盈利回到约154日元，参考价格约为10.9倍；若压力情景降至120日元，则约13.9倍。作为敏感性分析，持续EPS在120至190日元、市场给予8至11倍估值时，对应960至2,090日元。这不是目标价区间，而是展示经营和估值假设如何改变结果。研究发现

当前更有价值的安全边际来自有限的融资压力与不高的盈利预期。至于净资产折价能否缩小，还需要资本效率和资金配置的实际变化。

10｜Kabugami 技术结构

Owner 图后绑定说明： 本次 Review 的 Research / Technical 在无 Owner 图条件下完成；本图是在该 Review 冻结后按同一 Review 身份补绑定，仅用于最终公开展示。文中关于“未继承／未分配 Owner Media”“无图”或 text-only 的表述均描述研究冻结时点，不代表最终页面仍无图；Research Truth、Technical、Score、Review 日期与历史身份均未因此改变。

10.1｜长期反复上冲，留下来的高度有限

可取得的调整后年线覆盖1984年以来。早期高位之后，股价经历了长期下降；2005年、2013年及2020至2021年的上行阶段，也先后出现明显回吐。这里反映的是价格历史，不代表可以确认几十年前的投资者仍然持仓，更不能把远期高点直接当成今天的卖压数量。[S12]

其中，2020年由低位快速恢复，2021年一度达到2,500日元，但2022年年末又回到1,301日元。较高区域没有稳定保留。另一方面，2022年以来的低位区域总体高于2018年和2020年的极端低点，说明长期结构也并非毫无修复。研究发现

10.2｜今年三月的上移已经失败，夏季恢复仍在接受检验

2026年三月收于2,030日元，随后四月降至1,602、五月降至1,401，六月最低1,331。上移后的两个月即大幅回到原来区域，是比单次创新高更有解释力的证据。五月成交量还高于三月，不能将回落仅视为没有参与度的偶然波动。[S13]

六月至九月有所恢复，九月收于1,771日元；十月上旬周线随后回到1,631，下一周约1,671。夏季改善仍保留了一部分，但既没有恢复三月高点，也未证明可以持续停留在九月较高区域。当前更接近较大区间内的修复，上方反复吸收上涨的力量尚未消失。[S14]

10.3｜极薄的交易使短线确认更困难

10月14日成交仅200股，15日500股。如此低的参与度下，少量成交就可能明显改变收盘价，单根上涨或突破不宜承担过多判断。10月19日取得的1,655日元为13:43盘中值，十月及全年也都尚未结束；本文没有将它们当成完整周期收盘结果。[S15][S16]

后续值得看的，是再次向较高区域移动后，回落是否能保留更多高度，以及参与度能否持续。若修复反复被吸回较低区域，则仍是原有区间力量占优。财报公布后的上涨和回吐可以帮助观察市场反应，但不能据此证明每次价格变化由某一项财务事实导致。

11｜风险与催化剂

公共工程执行是主要经营风险：预算尚在，施工也可能因成本、劳动力和进度延误而减少。模具按产量确认收入，这种延误会直接影响利用效果。产品端则要面对采购价格转嫁和协作厂交货风险。[S03]

利润风险在于，模具恢复若不能延续，产品利润改善又回落，处置收益便可能掩盖较弱的经营趋势。治理和资本政策风险则表现为资产持续积累、回报偏低，股东冲突却没有带来可观察的改善。研究发现研究发现

可能改变判断的催化包括后续业绩证明两个业务的持续利润改善、现金转化恢复，以及明确的资产处置或股东返还安排。低碳材料重复获得商业订单也有意义，但技术推广资格本身还不是盈利催化已经实现。[S07]

12｜反常识发现

“租赁”这个名称容易使人联想到稳定租金，而实际收入与客户生产块数挂钩。对日建工学，真正需要跟踪的是工程执行和模具使用效果，而不是把模具交付当作收入已经锁定。研究发现

第一大股东发生变化，也不一定意味着有新的资本进入。这次两家相关股东的总持股没有增加，投资含义更多在于控制关系、披露质量及后续治理，而不是凭名次变化建立收购故事。研究发现

还有一个较小但重要的区别：研发费用增加，可能来自资助方式和会计列报变化。技术现场评价、商业采用和利润贡献是不同证据，需要分别积累。把这些环节分开，反而更容易看清新材料业务真正取得进展的时刻。研究发现

13｜下一次值得跟踪什么

如果本业利润和现金同时改善，资本使用也更明确，当前谨慎判断可以上调。如果模具恢复逆转、产品利润率回落、资金继续沉淀，低市净率本身不足以构成反证。研究发现

14｜Kabugami Score 评分卡

评分不等于买入指令。当前的估值吸引力、研究把握程度和股价结构各有不同约束。

15｜来源与合规

合规与风险声明

本报告为Kabugami.jp公开研究记录，不构成投资建议、投资招揽、证券买卖推荐、目标价、收益保证或适合性判断；投资者可能损失部分或全部本金。

本报告基于公开资料与研究判断制作。任何评分、估值、情景、技术结构或其他研究判断均可能因事实遗漏、资料时差、解释差异、模型错误、市场、流动性、信用、业务、技术、治理或资本政策变化而偏离实际结果。读者应阅读最新法定披露，并结合自身风险承受能力、资金期限及税务／法律状况独立决策。

资料截至2026年10月19日；财务事实以公司原始公告和有价证券报告为主。价格资料注明实际日期，历史价格按提供方调整口径观察，并非含分红总回报。公司概况页的历史收入与年度财报不一致，本文采用财报数据。分析、敏感性情景和风险判断均与公司预测区分；未披露事项不补作事实。本报告为研究资料，不构成个别投资建议。

• S01：2026年3月期决算
• S02：2027年3月期第一季度决算
• S03：第63期有价证券报告
• S04：2026年6月主要股东变更公告
• S05：2024年股东提案与董事会意见
• S06：2024年收购应对方针延续
• S07：2025年低碳混凝土块现场评价
• S08：海藻银行联合项目
• S09：不动テトラ业务资料
• S10：公司概况
• S11：公司研究成果目录
• S12：长期年线及早期历史
• S13：月线
• S14：周线
• S15：日线记录
• S16：10月19日盘中报价

研究发现与依据

F01｜租赁收入仍随施工量变化。 年报收入注释按实际生产块数确认模具收入；公共工程、承包商执行和协作厂交货共同决定兑现。

客户分散是正面证据，无法消除共同需求来源。模具使用率、单价与转换成本仍未充分披露。

依据S03。返回02／03／12

F02｜经营与处置收益同时改善，净利润还受税负基数影响。 当季营业利润改善独立成立，不能被处置项否定；反过来，处置收益、基数税负与未上调预测，也不允许将经常或净利润增速直接外推。

处置资产身份与重复性未知。依据S02。

返回01／06／11

F03｜强资产负债表与较弱现金转化可以同时存在。 应付款减少、设备投资和还款解释资金使用；现金充足提供防御，却不保证利润已经转为可分配现金。

子公司负净资产也须保留，不能由集团现金掩盖。依据S03，季度现金流未编制。

返回06／09

F04｜股东名次改变不等于共同持股增加。 两家股东之间转移股份、合计股数不变，公告并承认延迟披露。

不同百分比分母不可直接混算。历史争论双方意见分开看待，后续收购或控制行动未得到证明。

依据S04、S05。

返回07／12

F05｜资产价值需要具体使用和回报路径。 政策性持股、稳定但较低支付率的分红，与资产厚度并存；偿债有利于降低融资风险，但不存在自动释放全部现金的承诺。

依据S03。返回08／11

F06｜技术评价、商业收益及费用列报是三个问题。 大成合作项目取得推广资格，海藻银行有联合研发支持；商业规模和盈利贡献未披露。

研发费用列报又受资助方式变化影响，不能据单一费用增幅判定壁垒增强。

依据S07、S08、S03。

返回04／05／12

F07｜低估值的解释取决于持续盈利和资金回报。 本文倍数与情景为作者计算，公司预测不等于实现值；净资产折价可能因低资本效率延续。

现金降低融资风险，不等于股东可取走全部现金。

依据S02、S03、S15。

返回01／09／13

F08｜低位修复尚不足以证明较高价格区域已经建立。 全历史包含多次上冲回吐，近年低位保留是反向证据；今年三月失败后夏季修复仍不完整。

成交稀薄及未完成周期限制短线判断，基本面解释不能替代价格自身证据。

依据S12、S13、S14、S15。

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