株式会社UEX（UEX, Ltd.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜核心问题：库存型专业商社能否把周期反弹变成更高的正常化资本回报

UEX最容易被简化成“低PBR的不锈钢商社”。这种理解只抓住估值，没有抓住生意本身。

公司的库存不是单纯待售商品，而是客户供应链中的缓冲层：厂家生产批量、交货周期和客户实际所需的规格、数量、时间并不完全匹配，UEX通过持有多规格库存、切断加工、配送和信用功能，把上游的大批量生产转换成客户需要的短交期、小批量供货。这个功能越有价值，客户越愿意让UEX长期卡在供应链中间；但库存越大，营运资金、借款和价格波动风险也越大。

因此本轮公司特有的投资问题不是“PBR 0.68倍会不会回到1倍”，而是：

2026年半导体需求恢复、涨价前补库存、政策持股变现和约6%股份回购注销，能否共同推动UEX从周期型库存商社，变成周转效率、营业利润率和每股资本效率持续改善的专业流通平台。

01.2｜当前答案：方向比过去好，但正常化盈利还没有被证明

2026财年营业利润只有约12.98亿日元，比2023财年约42.73亿日元的周期高位明显回落。2027财年Q1营业利润突然回到约5.84亿日元、利润率约4.1%，说明经营弹性仍然很强。

但公司自己给出的改善背景同时包含半导体相关需求恢复、镍价/汇率变化以及预期价格上调前的抢购。也就是说，Q1既有真实需求回升，也有提前采购把未来需求拉到现在的可能。

所以当前应定义为：主营修复已经发生，持续性仍待验证；资本配置改善已经发生，每股价值传导路径比过去更清晰。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜UEX卖的不是一块钢，而是“库存可用性 + 加工 + 交付”

UEX经营不锈钢板、钢管、棒钢/型钢、钛和特殊钢等材料。公司在全国配置服务中心和配送基地，并自有切断加工能力。

对客户而言，价值来自三件事：

1. 不必自己长期持有所有规格和尺寸的库存；
2. 可以把大规格材料先切成所需尺寸，再直接进入后续生产；
3. 在需求变化、设备检修或短交期订单出现时，能更快拿到材料。

因此公司的经济角色更接近“工业材料库存平台 + 加工配送网络”，而不是只靠买低卖高的贸易转手。

02.2｜库存是商业模式的一部分，不能只把它看成资产负担

如果UEX把库存压到极低，资产负债表会更轻，但客户所需要的短交期、小批量供货能力也会下降。因此“减少库存”不是自动正确的资本效率答案。

更重要的是提高库存质量和周转：哪些规格值得长期备货、哪些需求可以由厂家直送、哪些加工服务能提高毛利、哪些客户关系值得占用信用和营运资金。

这使UEX的核心经营指标天然跨越利润表和资产负债表：毛利率、库存周转、应收账款、借款成本与经营现金流必须一起看。

02.3｜加工制品与设备工程是补充，不应掩盖主业权重

集团还有金属加工制品、食品和化工等产业设备工程业务。它们能够增加加工深度和客户触点，但当前集团销售和利润的主轴仍然是金属材料流通。

因此本轮估值和盈利判断仍以金属材料业务为核心，不把小体量业务包装成“第二增长曲线”。

03｜产品、客户与供应链

03.1｜产品覆盖宽，真正有价值的是供应能力而不是SKU数量

UEX覆盖钢板、钢带、钢管、棒材、型材、双相不锈钢、钛以及高压氢环境使用的特种不锈钢。伊势原服务中心具备等离子、激光等切断设备，公司称其最大200mm厚板的干式等离子切断服务在国内商社中具有独特性。

这些能力的价值不在“产品很多”，而在于可以把材料库存和一次加工放在同一供应节点完成，降低客户自己备料和外包加工的协调成本。

03.2｜钢管和条钢渠道位置是可验证的强项

公司公开资料称，不锈钢条钢在国内拥有接近10%的销售份额，并且是大同特殊钢的重要销售渠道；不锈钢钢管则长期以日本制铁产品为主，公司称拥有较大的销售量和多年经验。

这类位置能够形成厂家与客户两端的关系积累，但它不是垄断。材料流通仍存在价格竞争、客户多源采购和厂家直销等替代路径，所以渠道位置必须最终通过稳定毛利、周转和客户留存体现经济价值。

03.3｜半导体相关需求是当前重要增量，但客户集中度仍是UNKNOWN

集团子公司日进ステンレス等向半导体制造设备用途供应不锈钢管等材料，2026年Q1公司也明确把半导体相关需求恢复列为增长因素之一。

但是公开资料没有提供足够细的终端客户集中度、设备厂客户占比、订单可见度和单一客户盈利贡献。因而“半导体复苏”可以解释本轮需求改善，却不足以证明一个稳定、可长期高增长的半导体收入池。

03.4｜氢能和高耐蚀材料是能力期权，不计入当前主要盈利底座

公司储备适用于高压氢环境的特种不锈钢，也销售双相不锈钢等高耐蚀材料。它们体现了UEX在特殊规格、小批量短交期上的能力。

但当前公开资料不足以证明这些产品已经形成对集团利润有决定意义的规模。它们被保留为增长期权，不用于抬高当前正常化盈利判断。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜专业流通的竞争不是单一价格战

UEX的竞争对象包括其他专业商社、综合商社体系、厂家直销、加工配送企业以及客户自身持有库存的选择。

它的防守来自组合能力：库存深度、规格覆盖、加工能力、物流节点、信用、厂家关系以及处理小批量/短交期需求的效率。如果客户只需要标准规格大批量采购，商社附加值会下降；如果客户需要多规格、小批量、加工和快速交付，UEX的中间层价值会上升。

04.2｜独立性扩大了可选厂家网络，也意味着没有集团兜底

公司强调自己不属于钢厂或大型商社集团。这让UEX可以跨厂家组织产品，也降低单一集团体系的限制。

反过来，独立意味着库存、信用、采购和资金纪律必须靠自身治理能力完成。对一个以库存和授信为重要工具的商社来说，控制系统不是后台问题，而是商业模式的一部分。

04.3｜钢材价格上涨既可能提高销售单价，也可能制造假繁荣

预期价格上涨会刺激客户提前采购，使销量和库存利润在短期内变好；但随后需求可能因为前置采购而回落。反之，在价格下跌周期中，高价库存可能压低毛利并拖累现金流。

因此材料商社不能只用一个季度的销售增长判断景气。量、价、库存成本、采购时点和现金流必须一起还原。

05｜护城河判断

UEX的护城河属于真实但中等强度的工业流通壁垒。

正面是长期厂家关系、广泛规格库存、全国配送节点、钢材切断能力、质量管理和客户使用习惯。客户若把UEX当作外部库存与加工节点，切换并不只是换一个报价单，还涉及规格、交期、品质、信用和供应稳定性。

反面是，这些能力没有强到可以脱离金属价格与工业周期持续保持高利润。2023财年之后营业利润连续回落，就是最直接的反证。

所以更准确的判断是：

UEX有“让客户不愿轻易完全绕开”的供应链位置，但还没有证明能长期获得高经济租金。

06｜财务质量与现金流

06.1｜2023高点之后的利润回落证明周期性仍然很强

集团营业利润大致从2023财年的约42.73亿日元下降到2024财年约20.84亿、2025财年约17.72亿、2026财年约12.98亿。

这说明UEX的盈利不是平滑复利模型。钢材价格、客户库存、工业需求、销量和采购成本都会改变利润。

2027财年Q1营业利润约5.84亿日元，较上年同期显著增长，代表经营拐点可能已经发生；但只有后续季度还能维持改善，才能把它从“反弹”升级成“新的正常化水平”。

06.2｜Q1的营业利润改善是真实的，但净利润更不能直接年化

Q1销售约142.02亿日元、营业利润约5.84亿日元，营业利润率从上年同期约2%提高到约4.1%。这是主营层面的真实改善。

但归母净利润约18.84亿日元受到投资有价证券出售特别利益显著抬高。当前公开预测PER约4.95倍因此会把一次性收益包装成极低盈利倍数。

估值必须优先看营业利润、正常化税后利润和现金转换，而不是把本期净利润直接年化。

06.3｜库存约160亿日元，是服务资产也是资金风险

2026财年末集团库存约160亿日元，规模明显高于年营业利润，也需要借款支持。年末现金约70.6亿日元，而有息负债约138亿日元，说明公司并不是“现金远大于债务”的资产股。

库存的经济意义需要两面看：

• 有货、规格全、能快速切断交付，是UEX服务价值的一部分；
• 一旦需求下降或材料价格回落，大库存就会占用现金并带来毛利/评价风险。

06.4｜现金流已经恢复，但还没有变成稳定高质量

2026财年经营现金流约+10.34亿日元，而前一财年约-11.71亿日元，波动很大。这种反转正说明营运资金变化能够显著影响现金。

2026财年投资现金流约-12.45亿日元，其中东京配送中心重建等固定资产投资增加。基础设施投资可能提高效率和韧性，但只有投入后的周转、加工能力和利润真正改善，才构成高ROIC资本开支。

因此本轮对盈利质量的评价低于对资产安全和估值的评价。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜2025年的不当保险索赔事件是治理判断的硬反证

2025年第三方委员会调查不是一般性的“合规措辞”。报告指出，贸易业务存在黑箱化、人员长期固定、客户/授信/应收账款管理不足、内部监控会议没有充分发挥作用、过去不当事件经验未有效共享，以及内部审计资源不足等问题。

这些缺陷对UEX尤其重要，因为公司的商业模式本身就依赖信用、应收款、跨客户交易和库存风险控制。治理薄弱会直接转化为经济损失，而不是只影响形象。

07.2｜自报、第三方调查、处分与管理层变化是正面，但不能把“发布整改方案”当成完成整改

公司在事件后公布再发防止措施和相关处分，2025年3月起由秀髙雅紀担任社长，当前经营信息也把合规强化放在重要位置。

这是比否认或掩盖更好的修复路径。

但治理的真正验证不是文件数量，而是后续数年里授信、应收账款、人员轮换、内部审计、举报和委员会监督是否真正运行。由于公开运行证据仍有限，本轮治理分数被明显压低。

07.3｜产业股东关系仍然重要，但资本结构正在变得更市场化

历史上日本制铁、大同特殊钢、住友商事等产业相关方持有股份。2026年5月，住友商事退出所持约72万股，而UEX通过ToSTNeT-3一次性回购同等数量并注销。

这个动作减少了大股东退出对市场的长期供给压力，同时把公司现金直接转化为较少的在外股份，是2026年资本政策最有含金量的变化之一。

08｜资本政策

08.1｜72万股回购注销是低PBR公司最直接的每股价值动作

公司2026年5月以775日元回购72万股，约占当时扣除库存股后股份的6.53%，总额约5.58亿日元，并执行注销。

在PBR明显低于1倍时，用可承受的资金回购并注销股份，只要不损害运营所需流动性，通常能够提高剩余股东的每股净资产份额和每股盈利权。

本轮因此给予资本政策较高评价。

08.2｜政策持股出售把资产表里的低流动性资本变成了可分配现金

公司5月出售上市投资有价证券，并在Q1确认大额特别利益。会计上的特别利益不等于主营盈利改善，但资产配置层面是另一件事：低战略价值金融资产被转换成现金，管理层获得偿债、投资、分红或回购选择权。

真正要跟踪的是卖掉以后钱去了哪里。只有进入更高ROIC投资、降低财务成本或增加每股股东回报，资本释放才完整闭环。

08.3｜分红政策有约束，但历史分红仍高度随盈利周期变化

公司采用DOE最低约1%并以合并派息率35%—40%为基本方针。2026财年全年每股分红22日元；2027财年当前中间分红预计30日元，期末仍未确定。

这比完全随意的分红政策更有纪律，但历史年度分红变化较大，说明UEX并不是稳定高股息债券替代品。投资逻辑的核心仍应是正常化盈利和资本效率，而不是用某一年的股息率倒推价值。

09｜估值与安全边际

09.1｜0.68倍PBR仍然便宜，但便宜的原因比“市场没发现”复杂

9月17日收盘1,256日元，PBR约0.68倍，明显低于账面净资产。

折价有现实原因：

• 盈利随钢材和补库存周期变化；
• 大量资本被库存占用；
• 有息负债高于现金；
• 2025年发生过实质性治理控制问题；
• 当前净利润受一次性证券出售收益显著抬高。

所以低PBR不是无条件安全边际。

09.2｜真正的重估逻辑来自“折价资产减少 + 股数下降 + 主营利润修复”

与过去单纯的低PBR不同，2026年出现三个同时发生的变化：

1. 政策持股变现；
2. 约6%的股份回购注销；
3. Q1营业利润率回升。

如果三条线继续同步，UEX的每股资本效率有机会改善，市场就有理由给更高PBR。

如果Q1利润率随后回落、库存再次吞噬现金，而政策持股出售收益只是一次性，当前重估会失去最重要的盈利支撑。

09.3｜股价已经从低点大幅修复，安全边际不再等同于2026年春季

2026年年内低点约693日元，9月17日已经到1,256日元，距9月1日的1,331日元高点不远。市场已经提前给了盈利修复和资本政策相当一部分信用。

因此当前仍有账面估值折价，却已经不是“市场价格仍躺在周期底部”的状态。这也是Action选择重点观察而不是把低PBR直接翻译成强烈执行信号的原因。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜Technical Question：这次是又一次周期脉冲，还是价格重心真的离开了600—900日元旧区间

UEX的长期价格历史有明显的“大脉冲—深回撤—重新组织”特征。

2007年高点约2,085日元后，2008—2009年价格急剧下落；2017年又曾冲到约1,074日元，随后回撤；2022—2023年再次快速重估，2023年最高约1,680日元，但2024—2025年又回到760日元、622日元低位。

因此一根上涨波段从来不足以证明新状态。真正的问题是：这一次离开低位以后，回抽能不能在更高区域停住，并形成可以重复维持的新价格重心。

10.2｜Chart Truth：2025低点622、2026低点693后，2026年价格已明显离开旧低位

2025年最低约622日元；2026年3月最低约693日元。此后价格持续上行，9月1日最高约1,331日元，9月17日收于1,256日元。

与2024—2025年反复回到700—900日元相比，本轮最重要的事实不是涨幅，而是涨到1,300日元附近后，9月上旬回撤仍然主要停留在1,200日元附近，暂时没有被旧低位重新吸收。

这表明旧的600—900日元价格区对当前价格的控制力已经显著减弱。

10.3｜但2023年的1,345—1,680日元高位记忆仍然在前方

2023年高点约1,680日元；2024年开盘仍在1,170日元附近，最高约1,265日元后再度走弱。今天的1,250—1,330日元正处在过去一轮高位交易和回落起点附近。

因此当前不能说长期新状态已经完全建立。更准确的Technical State是：

旧低位的再吸收能力明显下降，更高价格重心正在建立；但1,300日元以上到2023年高位区域仍是新状态必须通过的长期记忆带。

10.4｜Return Topology比突破本身更重要

9月1日触及1,331日元后，价格在9月8日回到1,234日元，随后到9月17日重新回到1,256日元。

这次回撤没有重新掉回1,000日元以下，说明更高区域暂时具有一定承接力。下一组高信息量证据不是“再创新高一天”，而是：

• 回抽后能否反复守住约1,150—1,200日元；
• 能否重新越过并保留1,330日元以上；
• 后续更深回撤时是否仍不回到800—950日元旧区间。

10.5｜事件响应：资本动作与Q1修复最终都被价格保留，但不是线性反应

5月的大额回购与资本动作公布后，短期价格没有形成单向上涨，说明市场当时仍在消化大股东退出、盈利下滑和资本动作的混合信息。

8月Q1营业利润大幅改善、公司上调业绩区间后，价格随后运行到9月的1,300日元附近，并且回撤后仍保持高位。这里有信息量的是好消息后的更高价格区域被保留了一段时间，而不是把财报本身当成技术证据。

Price–Fundamental Timing当前判断为Synchronized / Price-confirmed：基本面修复和价格中心上移大致同向，但股价已经先走到较高位置，因此后续基本面需要继续兑现。

10.6｜确认、矛盾与失效

当前确认条件：

• 1,150—1,200日元附近继续成为回抽后的较高运行基础；
• 重新突破并反复保留1,330日元以上；
• 未来逐步吸收2023年1,345—1,680日元长期供给/记忆区域。

当前主要矛盾：

• 价格已经明显改善；
• 正常化盈利和现金流尚未证明能够长期维持同样幅度的改善。

主要失效条件：

• 持续跌破约1,000—1,050日元，使价格重新靠近旧的800—950日元运行区；
• 若进一步跌回900日元以下，本轮价格中心迁移质量明显下降；
• 若重新跌破2026年693日元低点，则当前新状态假设基本被证伪。

Owner提供的9888月线图作为本Review公开视觉权威；上述纯Technical判断首先来自真实历史市场价格，不以该截图单独作为证据。

11｜风险与催化剂

11.1｜主要风险

第一，Q1需求被前置。 预期不锈钢价格上涨会带来提前采购，后续季度可能出现需求回落。

第二，库存和价格周期。 库存是服务资产，但在价格下降和需求减弱时会同时压毛利与现金流。

第三，半导体周期。 半导体设备需求改善是当前增量之一，但客户集中度和订单持续性公开信息不足。

第四，治理整改未被长期验证。 第三方调查暴露的是控制系统问题，不是单个员工问题；需要后续运行证据。

第五，净利润一次性收益。 政策持股出售提高本期利润，却不能反复贡献营业盈利。

第六，股价已先重估。 从693日元低点到1,256日元的上涨意味着市场已经计入一部分改善预期。

11.2｜真正值得跟踪的催化剂

• 中间期以后营业利润率仍能维持在明显高于2026财年的水平；
• 半导体相关需求在抢购效应消退后仍保持；
• 库存下降或周转改善，同时经营现金流继续为正；
• 东京配送中心等资本投入开始提高物流/加工效率；
• 继续缩减政策持股，并把资金用于回购、分红、偿债或高ROIC投资；
• 治理整改在内部审计、授信、应收账款和人员轮换上出现可验证结果；
• 股价在回抽后真正保留1,330日元以上。

12｜反常识发现

本轮最重要的Research Dividend不是“UEX低PBR，也做了回购”。

更重要的是：UEX最像护城河的东西——库存——同时也是它最危险的资产。

当客户需要短交期、小批量、多规格和加工时，大库存让UEX成为供应链里有价值的缓冲器，客户愿意为可用性和响应速度付钱；但当需求或钢价转弱，同一库存又变成资金占用、借款和毛利波动的放大器。

所以研究UEX不能把“高库存”固定归类成好或坏。真正的投资变量是：

库存每占用一日元资本，能否通过更快周转、更高加工附加值、更强客户粘性和更好的毛利，赚回超过资金成本的回报。

2026年资本政策的价值也因此更清楚：出售政策持股和回购注销并不是另一个独立故事，而是在为这个高营运资金商业模式释放资本。若主营周转也同步改善，资本政策与经营改善会互相增强；若库存再次扩张并吞噬现金，政策持股变现带来的资本释放就可能被运营重新吸收。

13｜下一次值得跟踪什么

13.1｜Research Debt

1. Q1利润率里有多少来自可持续的价格/产品结构，有多少来自涨价前抢购。 这是判断正常化盈利最重要的UNKNOWN。
2. 半导体终端客户集中度与订单持续性。 当前只能确认需求方向，不能精确量化客户依赖。
3. 库存周转与现金转换。 需要观察中间期/全年库存、应收款和经营现金流是否与利润改善同步。
4. 东京配送中心等资本开支的真实回报。 需要用后续物流效率、加工量、成本和利润验证。
5. 治理整改是否进入实际运营。 内部审计资源、授信/应收管理、人员轮换与举报机制需要运行证据。
6. 氢能、双相钢等高附加值材料的利润贡献。 当前是能力期权，尚不足以计入主要盈利底座。
7. 2027财年全年股东回报。 中间分红已有预测，期末政策仍待后续利润与资本需求确认。
8. Technical高位保留。 1,150—1,200日元能否继续成为回抽底座，以及1,330日元以上能否从脉冲变成稳定区域。

13.2｜下一次完整Review的高价值触发

最有价值的下一组材料是2027财年中间期财报及其库存、现金流、利润率和需求结构说明。

单纯股价再创新高、单笔政策持股出售或一条新产品新闻，本身都不足以自动证明新的完整基本面状态。

14｜Kabugami Score V3.2 评分卡

Rating：B+。

本轮最高分来自资本政策、账面估值和已经明显改善的价格结构；最低约束来自盈利/现金流周期性以及仍需要长期验证的治理整改。

V3.2下，低PBR本身不加分到足以覆盖盈利质量，Q1高增长也不会因为研究材料多而获得额外分数。一次性证券出售收益没有被重复计入盈利质量与估值；Technical分数来自完整价格结构，而不是Owner截图或单一指标。

15｜来源与合规

15.1｜Compliance

本报告仅用于公开信息研究与教育，不构成投资建议、证券买卖推荐、目标价、收益承诺或个别适合性判断。价格、估值倍数、财务数字和公司预测均为特定时点信息，可能在发布后变化。

Owner提供的月线截图仅作为公开展示与Technical观察辅助。纯Technical State首先由真实价格历史独立形成；基本面事件只在其后用于研究价格响应。

15.2｜本Review的方法与身份

• Research Producer：GPT Research Lane。
• Review mode：FIRST_COMPLETE。
• Formal Review Start：2026-09-18 09:09 JST。
• Review date / 资料截止：2026-09-18。
• settled price截至2026-09-17东证完成交易日；2026-09-18盘中价格不作为本Review确认。
• Research Authority SHA：20185081030999d04f1ff190531dcd4befc0e391。
• Coverage35 Method Epoch：structured-deep-research-v1。
• ResearchSynthesis Method Epoch：full-synthesis-map-v1。
• EditorialRouting Method Epoch：loss-preserving-routing-v1。
• Score Version：V3.2。
• 35个Coverage领域均在Open Discovery成熟后进行第二层主动研究；客户集中度、Q1抢购效应的精确比例、治理整改运行结果、高附加值新材料利润贡献等当前公开资料无法充分解决的问题保留为Research Debt。
• Full Research Truth在Research Stop后进入Frozen Full Synthesis Map；V3.2 Score随后形成，Score没有反向决定Research；最后才进行Editorial Routing与00—15公开投影。
• 本轮Owner Media仅使用Review-specific attachment 3778；该图是公开视觉权威，不是纯Technical Research的唯一证据。
• 当前durable source truth未发现既有9888正式report-source，本轮按FIRST_COMPLETE处理；不推断或改写未被当前source truth证明的历史Review。

15.3｜主要公开来源

1. UEX｜会社概要
   https://www.uex-ltd.co.jp/company/profile/
2. UEX｜UEX早わかり／商业与库存配送功能
   https://www.uex-ltd.co.jp/overview/
3. UEX｜製品とサービス
   https://www.uex-ltd.co.jp/products/
4. UEX｜切断加工サービス
   https://www.uex-ltd.co.jp/products/service/
5. UEX｜ステンレス条鋼・建材
   https://www.uex-ltd.co.jp/products/stainless03/
6. UEX｜ステンレス鋼管
   https://www.uex-ltd.co.jp/products/stainless02/
7. UEX｜水素ステーション用ステンレス鋼
   https://www.uex-ltd.co.jp/products/stainless04/
8. UEX｜IRライブラリー・決算短信
   https://www.uex-ltd.co.jp/ir/library/brief/
9. UEX｜IRライブラリー・決算説明会
   https://www.uex-ltd.co.jp/ir/library/meeting/
10. UEX｜株式・配当情報
    https://www.uex-ltd.co.jp/ir/stock/
11. UEX｜コーポレート・ガバナンス
    https://www.uex-ltd.co.jp/ir/governance/
12. UEX｜第三者委員会調査報告書（2025-02-06）
    https://www2.jpx.co.jp/disc/98880/140120250206564594.pdf
13. IRBANK｜UEX 再発防止策および関係者の処分（2025-03-21）
    https://irbank.net/9888/140120250319596991
14. IRBANK｜UEX 自己株式取得結果（2026-05-14）
    https://irbank.net/9888/140120260514531963
15. IRBANK｜UEX IR・決算履歴（投資有価証券売却、自己株式取得等）
    https://irbank.net/9888/ir
16. Yahoo!ファイナンス｜9888 株价・PBR/PER・时序（2026-09-18参照）
    https://finance.yahoo.co.jp/quote/9888.T/history
17. 株探｜9888 长期年次价格履歴
    https://s.kabutan.jp/stocks/9888/historical_prices/yearly/
18. Owner提供の9888月线图｜本Review指定WordPress Owner Media attachment 3778。

Publication continuity： 本轮形成9888的正式FIRST_COMPLETE HANDOFF；后续公开交付只走既有Single Report → WordPress → Permanent / Gateway / PDF / Timeline / SEO-GEO路径，不创建第二发布路径。