株式会社東名（TOUMEI CO., LTD.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜核心问题：客户平台能否让电力与通信增长长期转化为稳定高ROE，而不是再次暴露于电力价格周期

東名最容易被当成通信销售公司，因为Office Hikari 119长期是客户入口。但2025—2026年真正改变集团经济结构的是Office Denki 119。2025财年光纤和电力两项服务合计已经占集团销售的大部分，2026年Q3又明确由电力合同保有增长和JEPX环境推动利润。

因此本轮最重要的问题不是“客户数还能不能增长”，而是：

東名能否利用约13万自有中小企业客户和超过100万笔交易历史，把通信、电力和办公室服务的获客成本、客服与账单能力复用成稳定的长期客户价值，同时通过价格调整和采购机制控制JEPX波动，使高ROE和现金流不再重演2021—2022年的电力冲击。

01.2｜当前答案：平台能力已经成立，但电力利润的正常化水平仍需跨周期验证

公司结构改善是真实的。2015年前后由代理销售转向自有Office Hikari 119后，收入开始从一次性佣金转向重复收费；Office Denki 119进一步扩大每个客户可贡献的收入。2023—2025财年销售从约205亿增到291亿日元，营业利润从约16.5亿增到32.9亿日元，营业利润率从约8.0%升到11.3%。

财务也比过去更强。2023—2025经营现金流约33.2亿、29.0亿、24.2亿日元，自己资本比率在2026年Q3升至约62.9%。

但历史反证非常重要。2021年营业利润率约3.0%，2022年约1.9%，2021—2022经营现金流分别约-4.5亿、-25.4亿日元。2022年公司随后强调通过费率/计划调整降低电力采购价格风险，说明此前的电力成本冲击曾真实伤害盈利和现金。

所以当前答案是：客户平台已经拥有规模和重复收费能力，财务韧性明显提高；但电力业务已经足够大，正常化利润必须在不同JEPX与季节环境下继续证明。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜经济本质是“中小企业客户关系 + 多服务持续收费”

東名服务的核心客户是中小企业和个体经营者。这类客户往往没有专门采购团队，需要网络、电力、办公设备、网站、电话和维护，却不愿意分别管理很多供应商。

東名的商业模式是先用通信等高频基础服务建立关系，再把电力、办公设备、Web、保守和其他服务交叉销售给同一客户。

所以公司真正的资产不是光纤线路或发电设备，而是：

• 中小企业客户获取能力；
• 自有服务合同；
• 电话、Web和代理渠道；
• 账单与回款能力；
• 客服/后续接触；
• 可以反复交叉销售的客户历史数据。

02.2｜从代理佣金转向自有服务，改变了盈利质量

公司历史上更多依赖代理销售，收入偏一次性。2015年Office Hikari 119推出后，公司转向自有光纤服务，客户持续支付费用，利润可以随合同保有累积。

Office Denki 119延续同一逻辑。客户用电本身高度重复，但公司不拥有电网，竞争优势来自客户关系、采购与费率设计，而不是基础设施独占。

02.3｜平台的价值来自共享客户，而不是产品数量

如果每新增一个服务都需要独立获客，产品越多未必越好。東名的关键是同一个Office Hikari客户能否再购买电力、电话、Web、设备或其他服务，从而提高单客终身价值而不同比增加获客成本。

公司“客户粉丝化”、定期接触和多服务利用战略，本质上就是提高单客户收入、留存和销售效率。

03｜产品、客户与供应链

03.1｜Office Hikari 119是客户入口和关系底座

Office Hikari 119使用NTT东日本/西日本基础设施，因此网络物理质量本身不是東名独有。公司的差异来自面向法人客户的套餐、客服、账单一体化、附加服务和销售能力。

这意味着硬技术护城河有限，但服务关系可以成为交叉销售入口。

03.2｜Office Denki 119已经从附加业务升级为主要利润池

Office Denki 119服务办公室、工厂和店铺。公司主要从JEPX等市场采购电力，并设置电力采购调整费，将部分批发价格变化传导给客户。

2026年Q3公司明确指出Office Denki 119合同保有件数增加，以及春季JEPX交易价格同比较高，推动业绩增长。这里需要谨慎解释：更高JEPX并不天然有利，真正决定利润的是采购成本、客户售价/调整机制、用量、费率传导时点和客户结构之间的差额。

03.3｜再生能源计划提高产品差异，但不是独占资源

公司披露2025财年Office Denki 119再生能源计划在合同保有中占比超过七成，并上调到2027年75%以上目标。对有ESG需求的中小企业来说，这可以增加产品吸引力。

但该方案仍依赖JEPX电力与非化石证书，竞争者也可以提供类似产品。因此它更像提高客户价值与留存的功能，而不是不可复制的资源壁垒。

03.4｜供应链的核心依赖是NTT网络与电力批发市场

通信业务依赖NTT基础设施；电力业务依赖JEPX和电网。公司并不控制这些基础网络。

这种模式资本较轻，但上游议价与外部价格风险较高。公司必须通过客户规模、采购机制、费率和服务组合获得经济利润。

03.5｜客户集中度低但服务集中度高

单个中小企业客户通常不会形成大型客户集中风险，但集团越来越依赖Office Hikari 119和Office Denki 119两项主力服务。2025财年两项服务合计销售占比已很高。

所以风险从“某一个大客户流失”变成了“主力服务的竞争/政策/采购机制共同变化”。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜通信和电力都没有基础设施独占，竞争焦点在获客与服务

Office Hikari使用NTT网络，Office Denki使用公共电网和市场采购。客户也可以选择大型通信、电力公司、其他新电力、代理商和综合办公服务商。

因此東名不能靠物理网络锁定客户。它必须靠：

• 中小企业专业销售；
• 多服务打包；
• 一体化客服/账单；
• 较低的获客成本；
• 定期触达和交叉销售；
• 价格方案与风险管理。

04.2｜13万自有客户和100万+交易历史构成分销资产

公司公开资料显示，自有Office Hikari客户约13万、累计交易历史超过100万笔。相比从零寻找中小企业客户，这个存量关系池具有真实价值。

但其经济价值必须最终体现在较低CAC、更高复购/交叉销售率和较低流失率。公司未充分公开按服务的流失率、单客贡献和交叉销售渗透率，因此这一部分仍有重要UNKNOWN。

04.3｜外部联盟是在扩展客户入口

2026年8月公司与Office Navi开展业务合作，2024—2025也通过数字营销和电话销售相关子公司扩充渠道。这说明增长不只依赖传统电话销售。

渠道多元化降低单一获客方式风险，但新渠道的CAC和长期留存仍需验证。

05｜护城河判断

東名的护城河属于中等强度的分销/客户关系壁垒，而不是技术或基础设施垄断。

正面是：客户数量大、服务高度重复、账单和客服可复用、产品可以交叉销售。一个中小企业若已经把网络、电力和多个办公服务集中在東名，换供应商的行政成本和重新比较成本会提高。

反面是：网络和电力本身高度标准化，客户理论上可以更换；大型运营商、新电力和办公渠道也能提供类似服务。没有公开的高留存率/流失率数据，也限制了对切换成本的确认。

所以更准确的判断是：护城河来自“以较低成本持续触达很多分散中小企业”，不是来自不可替代产品。

06｜财务质量与现金流

06.1｜2023以后利润率提升明显

营业利润率从2022财年约1.9%恢复到2023约8.0%、2024约9.7%、2025约11.3%。这不仅是销售增长，也说明采购/费率和规模费用效率改善。

2026年前三季度营业利润24.81亿日元、同比+8.1%，3—5月单季营业利润同比约+49.1%，说明当前盈利仍有扩张能力。

06.2｜历史现金流证明电力业务会放大营运资金风险

2021经营现金流约-4.46亿日元，2022约-25.37亿日元；2023恢复至+33.22亿、2024 +28.99亿、2025 +24.18亿日元。

这种剧烈反转与公司电力业务快速扩大和采购价格风险时期重合。它提醒投资者：持续收费模式并不等于现金流天然平滑，电力采购和客户回款的时点会占用大量资金。

06.3｜资本开支很低，正常状态下现金转化有吸引力

公司并不需要建设通信网络或电厂，近年有形资本开支相对于经营现金流很低。这使通信/零售电力平台在正常环境下具有较好的资本效率。

2025 ROE约27.9%，在不高杠杆条件下实现，说明高回报主要来自经营利润和轻资产模式，而不是金融杠杆。

06.4｜资产负债表明显增强

2026 Q3自己资本比率约62.9%。近年经营现金流为正、长期借款压力不高，提供应对电力价格波动的缓冲。

这与2021—2022相比，是本轮投资质量提高的重要原因。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜创始人仍拥有很强控制力

创始人兼会长山本文彦与关联方合计持股仍约46%，2026年9月最新大量保有变动主要由发股数变化造成，实际持股数量并未减少。

高创始人持股能让经营战略具有长期连续性，但少数股东需要持续观察资本配置、关联关系和董事会独立监督。

07.2｜社外董事结构提供一定制衡

公司董事会包含律师、公认会计士/税理士等社外董事，监督结构并非完全内部化。

但股权高度集中意味着治理质量最终仍需要从资本政策、关联交易、薪酬/期权和少数股东待遇中持续验证。

07.3｜经营层正在从创始人主导向更组织化经营过渡

会长山本文彦与社长日比野直人共同构成当前管理核心。中期计划强调年轻人才和组织力，说明公司意识到销售平台不能永久依赖创始人个人。

这对长期规模化很重要，但组织复制能力仍需要用销售效率、人员生产率和客户服务质量验证。

08｜资本政策

08.1｜分红连续提高，但派息率仍偏低

调整后每股股息从2020年的2.5日元逐步提高到2025约9.5日元，2026公司预计13日元。公司明确希望稳定、持续提高每股分红。

当前股息率只有约1.6%，所以投资逻辑不是高股息，而是高ROE利润增长逐步转化为每股分红。

08.2｜股本增加与需给缓冲信托需要一起看

公司过去设置过株式需给緩衝信託，用于缓和大股东减持对市场供需的冲击。2026年发股数增加也使创始人持股比例被动下降。

这类机制可以改善流通性，但股东更应关注长期净股数变化。若高ROE利润增长伴随持续稀释，每股价值会被削弱。

08.3｜轻资产意味着留存资本必须找到有效用途

公司不需要大量固定资产投资，因此高利润会积累现金。最好的资本用途包括高回报获客、并购/渠道、产品开发、分红和在估值合理时回购。

如果现金长期堆积而没有高ROIC再投资或股东回报，资本效率会自然下降。

09｜估值与安全边际

09.1｜约9倍预测PER对当前盈利质量并不昂贵

9月18日805日元，对应公开预测PER约9倍、PBR约2.1倍。PBR高于典型资产折价股，但ROE约20%—30%的轻资产平台不能仅凭PBR判断贵便宜。

若公司能维持中高个位数到低双位数利润增长，并把电力采购风险控制在可承受范围，约9倍PER提供一定估值缓冲。

09.2｜低PER的主要疑问不是资产质量，而是利润正常化

当前估值折价更可能来自：

• 电力零售利润对JEPX和天气敏感；
• 主力服务集中；
• 创始人持股和股票供给变化；
• 2026股价处于较大回撤；
• 小市值/低流动性。

因此判断“9倍很便宜”之前，必须先确认2025—2026利润率不是异常有利采购环境的高点。

09.3｜用正常化营业利润比单一年净利润更可靠

公司业务没有巨额一次性资产出售或金融资产公允价值扭曲，因此PER本身比3825等复杂组合公司更有解释力。

但电力价差周期仍会改变盈利。估值应围绕跨电价环境的正常化营业利润、经营现金流和每客户利润，而不是只年化单季高增长。

10｜Kabugami 技术结构

Owner 图后绑定说明： 本次 Review 的 Research / Technical 在无 Owner 图条件下完成；本图是在该 Review 冻结后按同一 Review 身份补绑定，仅用于最终公开展示。文中关于“未继承／未分配 Owner Media”“无图”或 text-only 的表述均描述研究冻结时点，不代表最终页面仍无图；Research Truth、Technical、Score、Review 日期与历史身份均未因此改变。

10.1｜Technical Question：2024—2025形成的高价格中心，2026深回撤后是否仍然有效

4439上市历史不长，但价格结构已经发生过一次很清楚的大迁移。

2019—2022大多数时间活动在约180—450日元；2023年一度冲到953日元，但年底回到454日元，仍有明显“脉冲后回旧区”的性质。2024年不同：股价从约459日元上涨到1,266日元，年底仍收在1,208日元。2025年高点1,274日元、年底1,081日元，说明900—1,200日元区域曾经持续成为新的活动中心。

2026年1月高点1,129日元后下跌，5月最低678日元，9月18日收805日元。

本轮Technical Question因此是：

2026年的678日元低点，是新高位状态内部的深度回抽，还是价格正在重新被2019—2023的旧低位区吸回。

10.2｜Chart Truth：旧200—450区没有重新获得控制

2026年最低678日元虽然较2025年底下跌明显，但仍远高于2019—2022的主要价格中心，也高于2023年454日元年末位置。

这说明2024发生的长期价格中心上移尚未被完全否定。旧低位状态已经显著失去吸收能力。

10.3｜但900—1,200新中心也暂时失去控制

从2025年9月附近1,170日元、2026年1月1,129日元下跌到5月678日元，回撤接近四成。7月反弹到913日元后，又回到700—800日元区。

这不是一个“高位中心完全稳定”的结构。更准确的状态是：旧低位状态已弱化，新高位状态经历明显失稳，价格正在700—900日元重新组织。

10.4｜Return Topology比突破更重要

2024大幅突破后的关键证据，是2025整年没有重新回到400日元附近，这支持迁移的真实性。

而2026这一轮回抽的关键则是678日元能否成为回撤下限。如果未来再次上到900—1,100日元后，回落仍停在700—800日元以上，新中心会更可信；若持续跌破600并重新进入400—500区，2024迁移质量将明显下降。

10.5｜当前纯价格状态

当前Technical State为：

旧低价吸引区已经明显弱化；2024—2025形成的高位价格中心经历深回撤，尚未恢复控制；700—900日元正在成为新的中间重组区。

因此Technical module给62/100：比中性更好，因为长期中心确实上移；但低于强势状态，因为2026尚未完成高位回抽后的再确认。

11｜风险与催化剂

11.1｜主要风险

JEPX采购风险。 Office Denki 119采购价格变化会影响毛利和现金占用；即使存在电力采购调整费，传导时点和竞争也可能使价差压缩。

主力服务集中。 Office Hikari与Office Denki合计已成为集团绝大部分收入，任何通信监管、价格竞争或电力采购变化都会同时影响集团。

客户留存未知。 公司公开客户规模，却没有充分披露按服务流失率和单客生命周期价值；平台护城河因此仍有关键UNKNOWN。

人员与销售效率。 公司扩大Web/电话销售和人员组织后，若获客成本上升、销售人员生产率下降，高增长可能转为费用增长。

治理/流通性。 创始人及关联方持股高，小市值和低成交量会放大股价波动。

利润正常化。 2025—2026的高营业利润率可能部分受电价、天气和规模费用效率影响，不能简单永久化。

11.2｜主要催化剂

• 2026年10月15日前后全年决算确认36.62亿日元营业利润目标及2027指引；
• Office Denki 119合同保有继续增长，同时不同JEPX环境下毛利保持稳定；
• Office Hikari利润恢复、交叉销售率提高；
• Web/合作渠道降低获客成本；
• 每股分红继续提高或出现更积极的回购；
• 现金继续增加而ROE没有明显下滑；
• 股价重新站上900日元后回抽仍能保留700—800日元以上。

12｜反常识发现

12.1｜東名的“电力业务”其实首先是客户变现能力，而不是能源资产能力

Power44临时问题最容易把公司研究引向发电、电源结构和能源资产。但東名并不靠持有电厂形成优势。

真正的经济机制是：先拥有大量中小企业客户，再向这批客户销售电力。 电力因此是提高客户终身价值的产品，而不是独立能源资产故事。

12.2｜JEPX上涨并不必然是坏消息，也不必然是好消息

2026年3—5月JEPX价格同比较高，同时公司电力业务推动利润增长。这说明“批发电价上涨=利润下降”的简单模型不成立。

利润取决于采购成本和客户售价/调整费的相对变化、用量、客户方案和传导时点。真正需要追踪的是价差机制，不是JEPX方向本身。

12.3｜2021—2022是比当前高增长更有价值的压力测试

如果只看2023—2026，東名像一个稳定高ROE复利公司。但2021—2022经营现金流连续为负、营业利润率降到低个位数，说明商业模式曾受到真实压力。

这段历史是评估“未来再次遇到能源价格冲击时能否更好应对”的关键基准。

12.4｜2倍PBR未必贵，9倍PER也未必便宜

高ROE轻资产公司用2倍PBR并不自动昂贵；反过来，如果当前利润率处于电力价差高点，9倍PER也可能低估正常化倍数。

估值关键是正常化ROE和现金流是否能跨电价周期维持。

13｜下一次值得跟踪什么

1. 2026年8月期全年决算。 销售348亿、营业利润36.62亿目标是否达成，以及2027指引是否继续增长。
2. Office Denki 119单位经济。 合同保有、每客户用量、毛利、调达调整费和JEPX敏感度。
3. 2026夏季电价后的利润。 夏季/冬季高需求期是否再次压缩价差。
4. Office Hikari利润。 人件费和组织调整后，通信业务是否恢复利润增长。
5. 客户流失与交叉销售。 若未来披露流失率、多服务利用率或客户LTV/CAC，应优先更新护城河判断。
6. 资本政策。 净股数、需给缓冲信托、期权、分红和可能的回购。
7. 技术结构。 678日元低点能否持续保留，以及900日元以上再次出现后能否形成更高稳定中心。

14｜Kabugami Score 评分卡

14.1｜评分解释

财务韧性 80。 自己资本比率约63%、近三年经营现金流为正、资本开支轻；2021—2022电力冲击提醒现金流仍会周期性波动。

竞争优势 60。 约13万自有客户、销售/客服/账单复用和交叉销售构成真实分销壁垒，但产品本身标准化、流失率未充分披露。

盈利质量 70。 高ROE、两位数营业利润率和轻资本结构正面；电力毛利对JEPX和费率传导敏感，历史现金流反证限制更高评分。

商业结构 75。 通信+电力+办公室服务共享同一客户池，客户分散；上游NTT/JEPX依赖和主力服务收入集中仍需折价。

估值 78。 约9倍预测PER相对于盈利和资产负债表具有吸引力，但必须先确认高利润率可跨电价环境维持。

资本政策 65。 分红持续提高、轻资产留存能力强；派息率仍低，股本/供需缓冲信托与未来资本使用需持续跟踪。

治理 60。 创始人高持股带来长期一致性，也提高控制权集中度；有社外董事和专业监督，但少数股东保护需长期验证。

技术 62。 旧200—450日元价格区已显著失去控制，但2024—2025的新高位中心在2026经历深回撤，当前仍处在700—900日元重组阶段。

15｜来源与合规

15.1｜合规与风险声明

本报告为公开资料基础上的研究记录，仅用于信息整理与研究方法展示，不构成任何证券买卖建议、投资招揽、目标价、收益保证或适合性判断。東名的电力零售利润受到批发电力价格、费率传导、客户用量、天气和市场竞争影响；历史利润和现金流不能直接外推未来。投资者应独立核实最新法定披露。

15.2｜研究边界与主要UNKNOWN

• 本Review资料截止为2026-09-19；技术价格确认使用最近完整交易日2026-09-18。
• Power44电力问题是本轮Open Discovery起点之一，但没有成为评分权重、固定章节或结论方向；研究最终聚焦客户平台、电力价差、现金流、治理、估值和价格状态。
• 公开资料未充分披露Office Hikari / Office Denki逐项客户流失率、单客LTV/CAC、交叉销售率和电力采购对冲比例。这些仍是判断护城河与正常化利润的核心Research Debt。
• 本轮未获得能够通过现有Review-specific Owner Media路径精确验证“4439 + 2026-09-19”的Owner Image assignment receipt，因此没有猜测附件编号或绑定图像；Technical Research独立使用真实价格历史完成。

15.3｜主要来源

1. 東名｜公司概要
   https://www.toumei.co.jp/company/profile/
2. 東名｜个人投资者：业务说明
   https://www.toumei.co.jp/ir/individualbusiness/
3. 東名｜成长轨迹
   https://www.toumei.co.jp/ir/individualgrowth/
4. 東名｜强项・特长
   https://www.toumei.co.jp/ir/individualstrength/
5. 東名｜成长战略
   https://www.toumei.co.jp/ir/individualstrategy/
6. 東名｜Office Hikari 119
   https://www.toumei.co.jp/service/communication/
7. 東名｜Office Denki 119
   https://www.toumei.co.jp/service/electric/
8. Office Denki 119｜电源构成
   https://officedenki119.com/about/power-supply/
9. Office Denki 119｜电力采购调整费机制
   https://officedenki119.com/charge/energy/
10. 東名｜2026年8月期第3四半期决算短信/补足资料索引（2026-07-15）
    https://www.toumei.co.jp/news/ir/?pagination=2
11. 東名｜IR Library
    https://www.toumei.co.jp/ir/library/
12. 東名｜2022年8月期决算资料索引（历史电力压力测试）
    https://www.toumei.co.jp/news/ir/?gy=&pagination=41
13. 東名｜配当信息
    https://www.toumei.co.jp/ir/investor/dividend/
14. 東名｜2026年8月3日 Office Navi业务合作等最新IR索引
    https://www.toumei.co.jp/news/ir/
15. Yahoo! Finance｜4439价格历史 / 估值
    https://finance.yahoo.co.jp/quote/4439.T/history
16. 株探｜4439长期年次价格历史
    https://s.kabutan.jp/stocks/4439/historical_prices/yearly/
17. Finboard｜4439历史经营现金流/利润率/ROE交叉验证
    https://finboard.jp/companies/JP%3A4439/cash-flow
18. EDINET基准的大量保有变化摘要｜2026-09-17山本文彦/关联方持股变化交叉验证
    https://s.kabutan.jp/news/n202609170359/

Publication continuity： 本轮为4439在当前Structured Deep Research方法下的正式FIRST_COMPLETE HANDOFF。公开交付仅走既有Single Report → WordPress → Permanent / Gateway / PDF / Timeline / SEO-GEO路径，不创建第二发布路径。