スルガ銀行株式会社（Suruga Bank Ltd.）

01｜投资问题：修复之后，正常化ROE能否稳定在高位

01.1｜过去三年的第一阶段任务已经基本完成

如果只看2022年前后的スルガ銀行，最重要的问题是能不能摆脱旧投资用不动产贷款、治理事故和贷款余额收缩带来的负循环。

到2025年度末，这个问题已经发生明显变化。

公司自己给出的三年结果很直观：

• 单体贷款等新增贷款执行额从FY2022的2,362亿日元增至FY2025的4,527亿日元；
• 加上法人贷款后，FY2025总执行额达到5,367亿日元；
• 单体经常利润从112亿日元增至345亿日元；
• 核心OHR降至约50%；
• 有价证券评价损益转为+373亿日元；
• 国内债券久期仅约1.8年。

这说明银行已经从“清理旧资产”重新回到“主动获取新资产和新客户”的经营状态。

01.2｜估值开始要求更高质量的ROE

现在不能再问：

“它是不是已经从事故里活过来了？”

答案大体已经是“是”。

当前需要回答的是：

“在信用成本恢复正常、旧问题资产继续退出以后，ROE还能不能稳定在接近11%的平台？”

这是一个更难的问题，因为FY2026表面ROE 10.9%包含低税负影响，公司自己在中期计划里把标准税率31.1%换算后的ROE标成约7.8%。

换句话说，市场已经看到“修复”，接下来要看“正常化后的资本效率”。

02｜商业结构：差异化零售金融、区域关系与联盟共同驱动增长

02.1｜业务组合与大型地方银行不同

截至2026年6月末，公司有1,183名员工、国内98个网点，其中静冈45、神奈川34，另有东京及其他地区和10个互联网分行。

它的历史优势主要来自： - 静冈、神奈川的区域关系； - 全国型互联网分行； - 个人贷款与目的型贷款的产品开发； - 房地产金融和直接获客能力； - 较轻组织下的高收益资产获取。

这使スルガ在“同质化地方银行”之外有一定差异。

02.2｜新中期计划把原来的四个利润中心扩成五个

公司把经营组织成多个自治型利润中心，并在新中期计划中把クレディセゾン联盟作为第五个利润中心。

这不是简单交叉销售。

第二阶段合作计划从“贷款端合作”扩展到“资金调达端合作”： - 2026年度下期计划开设Saison分行（セゾン支店）； - 面向クレディセゾン会员提供银行服务； - 目标之一是扩大更有粘性的存款基础； - 未来还考虑进入中型和中小企业客户合作。

如果做成，这会改善スルガ长期最重要的约束之一：高收益贷款增长需要稳定、低成本、可扩张的负债端支持。

02.3｜联盟带来协同，也增加渠道依赖

クレディセゾン既是资本业务合作伙伴，也是重要股东和业务入口。

正面是： - 获客成本可以下降； - 存款和贷款客户池扩大； - 产品组合更丰富。

反面是： - 协同兑现依赖对方渠道； - 关联持股使政策持股削减并非全部自由； - 如果合作经济性低于预期，估值里提前计入的“第五利润中心”会回吐。

所以本轮把联盟视作成长资产，不视作无条件护城河。

03｜FY2027 Q1：核心盈利改善，信用成本转回额外抬高总利润

03.1｜总利润增速很高

FY2027 Q1合并： - 经常收益371.05亿日元，同比+42.6%； - 经常利润205.21亿日元，同比+207.7%； - 归母净利润140.86亿日元，同比+158.5%； - EPS 82.70日元。

如果只看净利润同比，这是一季非常强的业绩。

03.2｜更值得资本化的是核心业务净收益

单体Q1： - 业务毛收益187.79亿日元，同比+59.35亿； - 资金利益193.23亿日元，同比+20.09亿； - 核心业务毛收益190.62亿日元； - 经费87.91亿日元，仅同比+1.29亿； - 核心业务净收益102.70亿日元，同比+21.37亿。

这部分说明经营底盘确实在变强： 收入扩张速度明显快于费用。

03.3｜205亿日元经常利润不宜直接年化

Q1信用成本是▲78.43亿日元，其中贷款损失准备金转回收益81.71亿日元；实质信用成本更达到▲86.67亿日元。

这是利润的巨大正贡献。

因此本轮明确拆成两层： - 经营层：强。 - 会计／信用成本层：异常有利，不能机械年化。

公司全年仍只维持合并经常利润475亿日元、归母净利润320亿日元预测，也说明管理层没有把Q1的转回收益当作全年正常 常态年化水平。

04｜利率正常化：83%变动利率资产让スルガ成为高beta受益者

04.1｜贷款端对利率变化非常敏感

公司披露，2025年度末贷款组合中约83%为变动利率。

Q1已经看到： - 贷款收益率2.99%，同比+20bp； - 存款收益率0.35%，同比+16bp； - 贷款余额同比+9.2%。

也就是说，资金利益改善不是只有“价格”，还有“量”。

04.2｜11月2日短期Prime再上调25bp

公司9月24日公告： - 2026年11月2日起短期Prime从2.875%提高至3.125%； - 上调幅度25bp； - 既有适用贷款会陆续调整。

在83%变动利率结构下，这对资产端是明确顺风。

04.3｜利率受益取决于资产端与负债端的重定价差

公司自己的中期计划假设大致使用： - 贷款市场利率追随率约90%； - 流动性存款约40%； - 定期存款约80%。

这意味着利率上升初期的确可能扩大资金利益。

随着存款竞争加强，后续要验证的是：

贷款收益率上升 − 存款成本上升 − 市场调达成本 − 信用成本。

如果这四项合计仍然向上，利率正常化才会变成长期ROE，而不是一次周期红利。

05｜贷款组合：新资产组合增长较快，房地产仍承载主要信用风险

05.1｜“Old → New”的组合迁移是真实的

前中期计划期间，新业务相关毛收益从FY2022的77亿日元增至FY2025的285亿日元；公司披露的资产组合中，新资产组合比重显著提高，旧资产组合下降。

这说明新的贷款增长不是完全重复过去旧模式。

05.2｜但房地产金融仍然很重要

新中期计划的FY2028贷款执行计划仍有相当大比例来自房地产相关融资。

这本身不等于问题。

关键在于本轮之后的风险管理是否真的和2018年前不同： - LTV和现金流压力测试； - 渠道治理； - 真实性核验； - 借款人还款能力； - 区域和物业分散； - 风险调整后收益。

スルガ的估值上限很大程度取决于市场是否相信“高收益房地产贷款”可以在不复制旧治理缺陷的情况下持续增长。

06｜旧公寓贷款问题：财务尾部已明显收敛，治理历史仍需长期验证

06.1｜600项相关民事调停程序已经结束

2026年3月17日，SI被害弁护团相关全600项相关物业的民事调停程序结束。

其中： - 和解金支付对象193项； - 和解金总额121亿日元； - 非支付对象407项； - 到2026年5月20日，后者已有164项相关物业完成还款计划等协商； - 其余继续个别协商。

06.2｜金融风险已经被大幅封住

2026年3月末，金融再生法披露不良债权中“组织性交涉先等”余额606亿日元，公司披露担保等271亿、拨备335亿，合计覆盖606亿日元，覆盖率100%。

这意味着历史问题对当前资本的直接尾部风险，比几年前显著下降。

06.3｜100%覆盖降低财务风险，但不消除治理历史

2018年金融厅行政处分指出的问题包括： - 文书改ざん； - 审查形骸化； - 顾客保护缺陷； - 信用风险管理缺陷； - 治理与监察问题。

这类历史不会因为一季利润很强就消失。

本轮把它作为长期估值折价边界：只有新贷款持续多年表现正常、投诉和争议进一步下降、治理指标持续稳定，市场才有理由完全解除历史折价。

07｜资产质量：开示不良债权仍高，改善不能只看一个百分比

07.1｜Q1披露不良债权比率6.02%

金融再生法披露不良债权比率Q1为6.02%，同比8.22%、3月末6.29%有所改善。

如果剔除组织性交涉先，披露比率为3.76%。

这说明历史问题仍显著扭曲表面资产质量。

07.2｜剔除旧问题后，新贷款簿是未来主要验收对象

未来更重要的是新资产组合自己的： - 逾期率； - 信用等级迁移； - 实质信用成本； - 房地产价格下跌敏感度； - 利率上升后的债务服务能力。

如果新资产组合在更高利率环境下依然表现稳健，スルガ的“高收益资产获取能力”才算真正重新获得可信度。

08｜资本韧性：资本余量已经转化为配置问题

08.1｜资本充足率已经有余量

2026年6月末： - 单体国内基准资本充足率11.43%； - 合并12.02%。

新中期计划把实质资本充足率目标设在约10%，目标范围9.5–10.5%。

这意味着公司并不追求无止境囤资本，而是明确愿意把超过目标的资本拿去增长或回报股东。

08.2｜债券风险相对可控

2026年3月末国内债券久期约1.8年，有价证券评价损益+373亿日元。

在利率上升环境里，短久期和正评价差额降低了“加息利好贷款、但债券把资本打穿”的矛盾。

不过，市场利率若快速超预期上行，证券估值、调达成本和借款人信用仍会共同变化，所以不能把利率风险看成单边正面。

09｜资本政策：回购、注销与分红共同提高每股价值

09.1｜资本管理开始围绕目标比率和ROE展开

新中期计划明确： - FY2028 ROE目标11%以上； - 实质资本充足率目标约10%； - 稳定分红，以约30%分红比例为参考； - 在业绩、资本、成长投资和股价条件适合时机动回购。

这是一套完整的资本管理框架，而不是单独喊“提高PBR”。

09.2｜回购和注销已经实际执行

2026年4月，公司授权最高500万股、120亿日元的股份回购，期间为5月15日至12月31日。

此前公司也实施过大规模回购；Q1又反映25百万股库存股被注销，期末发行股数从1.971亿股降至1.721亿股。

对于PBR已经超过1倍的公司，回购价值不再像深度折价期那样机械，但持续减少股本仍能提高每股盈利和资本纪律。

09.3｜60日元分红使现金回报更稳定，但当前收益率不高

FY2027预测DPS 60日元。

按2,957日元股价，收益率约2.0%。

当前持有逻辑来自： ROE提高＋回购＋股数下降＋稳定增配的综合每股价值增长。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜长期价格结构：2018年断崖重估后，价格中心持续上移

本轮先看完整价格生命史，再叠加基本面事件。

长期价格历史显示： - 2015–2018期间曾多次运行在2,600–2,850日元一带； - 2018治理事故后出现断崖式重估； - 2019低点约374日元； - 2020低点约278日元； - 2021–2023长期在300–500日元附近压缩； - 2024以后价格中心显著上移； - 2026年进一步突破2,000、2,500，并在8月达到3,015日元。

当前状态已经从事故后的低位反弹演变为跨度多年的价格中心迁移。

10.2｜2,800–3,000日元正在接受新价格中心检验

9月初股价曾运行在3,000附近，9月11日一度回到2,726，随后又恢复到9月28日2,957。

这段路径很重要，因为它提供了第一次较像样的高位回抽观察：

• 3,000附近遇到供给；
• 回落约9%左右；
• 2,700上方出现承接；
• 之后重新回到2,900以上。

这比“单日创新高”更有信息价值。

它说明高位并没有在第一次回抽后立刻被旧中枢重新吸收。

10.3｜高位驻留仍需更长时间确认

本轮技术结构内部判断89/100，原因是趋势和中心迁移都非常强。

继续确认需要看到： - 突破3,015以后能够维持数周或数月； - 回抽2,800附近后仍能重新站回3,000； - 月线低点继续抬高； - 成交与波动从“突破脉冲”转成“高位驻留”。

降级路径： - 持续失守2,700； - 更进一步回到2,400–2,500并被长期吸收； - 高位突破完全回到旧价格中心内部。

11｜治理：制度重建之后，关键是增长期能否长期守住风险纪律

11.1｜形式治理明显改善

新中期计划披露： - 独立外部董事6/12，占50%； - 女性董事2/12，占16.6%； - 建立信用风险、业务风险、系统风险等风险委员会； - 强化内部监察、合规监测和双向沟通； - 把合规意识调查纳入持续KPI。

这些安排比事故前明显更完整。

11.2｜重新增长阶段才会检验治理约束

治理最容易在低增长、强监管期看起来很好。

治理约束将在贷款重新高速增长时接受检验： - 一线能不能因为业绩压力绕过审查； - 新渠道能不能保持资料真实性； - 高收益房地产贷款能不能保持风险纪律； - クレディセゾン协同能不能避免利益冲突和过度依赖； - 管理层能不能接受“少做一笔高收益贷款”来保护长期资本。

所以本轮治理评分不低，但也不会因为制度数量多就给满分。

12｜研究增量：高利率敏感资产、主动增长与资本回报同时存在

很多日本地银在利率正常化时会受益，但差异在于：

• 有的银行贷款增长慢；
• 有的银行贷款多但变动利率比例低；
• 有的银行利差改善，却把资本继续留在账上；
• 有的银行资本回报积极，但区域人口和资产需求弱。

スルガ当前比较特殊： - 83%贷款为变动利率； - 新规贷款执行恢复得很快； - OHR已经压到50%左右； - 资本充足率高于目标； - 回购、注销、60日元分红都在进行； - 与クレディセゾン联盟提供新的低成本获客和负债端选项。

这形成了一个很有力量的资本循环：

高收益资产增长 → 资金利益扩大 → ROE提高 → 超额资本回购／分红 → 每股价值提高。

但这个循环有一个关键前提：

不能为了追求高收益资产再次牺牲信用和治理。

这也是スルガ和普通“加息受益地银”最大的不同：它的上行潜力更强，但历史反证也更强。

13｜估值：1.52倍PBR要求正常化ROE维持在较高水平

13.1｜股价已经完成巨大重估

9月28日收盘2,957日元： - 年初来低点1,709； - 年初来高点3,015； - 从年初低点到当前约+73%； - PBR约1.52倍； - PER约15.74倍； - 预测股息率约2.0%。

这已经不是“事故折价＋低PBR”的价格。

13.2｜1.52倍PBR不是一定贵，但需要持续高ROE

如果公司最终能做到： - 正常税率下ROE稳定11%左右； - 信用成本回到正常后仍维持高核心利润； - 回购与分红持续； - 旧问题资产继续下降； - 新组合信用表现良好，

那么高于1倍PBR可以有基本面支撑。

但如果正常化ROE只有7–8%，1.5倍PBR的容错率就明显降低。

13.3｜主要风险来自市场预期已经领先于基本面

这类股票更需要防范预期领先：即使业绩仍在增长，只要增长没有快过市场预期，估值也可能先收缩。

这也是为什么本轮估值与安全边际模块只有52分。

14｜Kabugami Score V3.2

14.1｜为什么不是A

公司经营质量本身已经接近A档讨论范围。

把总分压在B+的主要是三件事： 1. Q1利润质量被信用成本异常正贡献放大； 2. 旧房地产问题和治理历史虽大幅收敛，却仍不是“完全不存在”； 3. 当前1.52倍PBR和接近3,000日元已经把大量修复预期提前写进股价。

如果未来两到四个季度证明： - 正常化信用成本下核心利润仍增长； - ROE向11%靠拢； - 旧问题资产继续退出； - 3,000附近新价格中心通过深回抽验收，

则评分有继续上调的空间。

15｜来源、重要未知与下一次最值得跟踪什么

合规与风险声明

银行现金流表会受到存贷款、市场资金和证券账户变化影响，本轮不机械套用制造业OCF筛选，而是重点评价资金利益、核心业务纯益、信用成本、贷款资产质量、资本充足率、ROE与股东回报。

本报告仅用于公开信息研究与历史判断记录，不构成个别证券买卖建议、证券募集、收益承诺或目标价格。

15.1｜主要一手来源

• スルガ銀行「2027年3月期 第1四半期決算短信」2026-08-10
  https://www.surugabank.co.jp/surugabank/investors/ir/2026/pdf/260810.pdf
• スルガ銀行「中期経営計画 2026年度～2028年度」2026-04
  https://www.surugabank.co.jp/surugabank/investors/topics/pdf/260424_01.pdf
• スルガ銀行「2025年度（2026年3月期）通期決算説明会」2026-05-28
  https://www.surugabank.co.jp/surugabank/investors/irinfo/2025/pdf/260528.pdf
• スルガ銀行「社長メッセージ」2026年更新
  https://www.surugabank.co.jp/surugabank/corporate/message/
• スルガ銀行「短期プライムレートの引上げについて」2026-09-24
  https://www.surugabank.co.jp/surugabank/kojin/topics/260924_02.html
• スルガ銀行「Corporate Profile」
  https://www.surugabank.co.jp/surugabank/common/english/profile/
• 金融庁「スルガ銀行株式会社に対する行政処分について」2018-10-05
  https://www.fsa.go.jp/news/30/ginkou/20181005/20181005.html

15.2｜市场与Technical资料

• Yahoo!ファイナンス 8358历史价格：2026-09-28收盘2,957日元、年初来高3,015、低1,709；
• 公开历史年线／日线资料用于2013–2026价格生命史交叉核对；
• 本轮所有settled Technical判断以2026-09-28这个最新完整交易日为锚，不使用9月29日盘中未完成价格确认月线状态。

15.3｜最重要的Research Debt

下一次Review最值得继续追踪：

1. 信用成本正常化。 Q1的▲78.43亿日元信用成本不可持续，全年常态盈利能力需要在准备金转回消失后重新验收。
2. 新资产组合坏账表现。 尤其房地产相关贷款在更高利率环境下的逾期、重组和损失率。
3. 11月2日以后净息差。 短Prime+25bp之后，贷款beta和存款beta的真实差值。
4. 旧公寓贷款问题剩余个别协商。 407项相关物业中尚未完成协商解决的数量是否继续下降。
5. ROE口径。 剔除低税负、信用成本转回等因素后，FY2027/FY2028能否仍接近11%。
6. セゾン支店经济性。 新存款获取成本、开户活跃度、交叉销售和长期稳定性。
7. 资本回报执行。 2026回购最终完成金额、后续注销和FY2028资本比率向目标区间靠拢。
8. 技术结构。 3,015突破后第一次20%左右级别回撤，是否仍能在更高中心重新组织。