株式会社山陰合同銀行（The San-in Godo Bank, Ltd.）

01｜投资问题：山阴的深关系，能不能支持区域外更高回报增长

山阴合同银行在岛根、鸟取拥有很强的存款和企业关系基础。

但山阴地区本身人口和企业数量长期受结构性收缩约束，因此银行很早就把营业网络延伸到山阳、兵库、大阪和东京。

真正的投资问题是：

本地关系和存款形成的低成本资本，能否在区域外被配置到更高回报、同时风险可控的资产和客户关系。

如果能，广域化会提高资本效率；如果只是贷款规模增加而利率竞争激烈，ROE未必改善。

02｜资产基础：区域存款稳定，资产配置空间明显大于普通县域银行

截至2026年3月末，单体总资产约9.01万亿日元，存款等约6.87万亿、贷款约5.51万亿、有价证券约1.71万亿，自己资本比率11.39%。

这意味着银行拥有较厚的存款和资本底盘。

在有利率环境中，稳定存款本身会重新成为有价值的负债资源；同时庞大的有价证券组合也让资产负债管理的重要性上升。

银行能否把这些负债和资本从“安全”转化成“高质量收益”，是下一阶段核心。

03｜第一季度：利润接近翻倍，但要拆开贷款利息和证券收益

FY2027/3第一季度：

• 经常收益524亿日元，同比增长44.3%；
• 经常利润91亿日元，同比增长117.7%；
• 归母净利润63亿日元，同比增长96.6%。

增益一部分来自贷款利率上升带来的贷款利息增加，这属于当前利率环境下较有持续性的改善。

另一部分来自有价证券组合重整中的投资信托解约益，属于更容易波动的来源。

因此“利润翻倍”本身不是最重要的事实；更重要的是扣除证券时点以后，核心资金利益能否持续增长。

04｜广域网络：真正的差异化在于山阴之外也有长期经营能力

公司不仅覆盖岛根、鸟取，也在山阳、兵库、大阪等地布局。

这种跨区域网络有两个价值：

1. 山阴企业向外扩张时，银行可以继续服务；
2. 银行可以在更大的经济圈寻找贷款和解决方案客户，降低本地人口收缩的约束。

但区域外市场竞争更激烈。

因此未来要看的是区域外资产的风险调整后回报，而不是简单看“山阴外贷款占比提高”。

05｜客户关系的第二层价值：解决方案收入和数字服务

地方银行真正难复制的不是贷款产品，而是长期掌握的客户经营信息。

山阴合同银行近年来持续推进法人解决方案、事业承继、数字化支援、资产管理和区域项目，并设立能源等相关业务。

如果这些服务能从贷款客户中持续产生手续费或非利息收入，资本占用会低于传统贷款，ROE也更容易提高。

所以未来判断广域化是否成功，应该同时看手续费、解决方案收入和客户关系深度。

06｜资本效率：7%左右ROE已经改善，但还没有完全解释1倍以上PBR

市场口径实际ROE约7.17%。

相比过去低利率时期已经明显改善，但仍低于8%～10%的高质量资本回报区间。

9月末PBR约1.2倍，意味着市场已经预期ROE进一步上升。

因此现在估值的核心验证是：

ROE能否继续提高，而不是单纯保持7%左右。

如果核心资金利益、手续费和资本管理共同把ROE推到8%～9%以上，当前估值会更稳；如果ROE停滞，PBR会更依赖周期情绪。

07｜资本政策：连续增配 + 回购，普通股东开始更直接分享利润

2027/3年度配当预测68日元，而2026/3为60日元、2025/3为48日元。

分红连续提高。

2026年公司又实施自社株取得，并在9月宣布取得完成。

这说明资本政策已经从单纯积累银行资本，逐步转向在维持安全性的同时提高普通股东回报。

对ROE而言，这也有结构性意义：控制过剩资本可以提高资本效率。

08｜主要风险：本地人口问题没有消失，证券组合也不是无风险利润源

山阴地区人口长期下降是结构性问题。

广域化可以降低依赖，但不会消除本地经济收缩。

此外，公司拥有较大证券组合。利率上升一方面提高新配置收益，另一方面可能产生旧债券估值压力；投信解约收益也不能当成稳定经营利润。

因此未来盈利质量要更多依靠贷款收益、非利息收入和费用效率。

09｜估值：已经从深度折价进入ROE验证区

9月29日收盘2,591日元：

• 预测PER约15.25倍；
• PBR约1.19倍；
• 实际ROE约7.17%；
• 预测股息率约2.6%。

这个估值已明显不同于传统低PBR地银。

市场正在为更高ROE和更好的资本政策付钱。

所以未来超额回报主要取决于盈利质量继续提高，而不是简单等待PBR回到1倍。

10｜Kabugami 技术结构

10.1｜2026年价格重心显著上移

年内低点1,446日元，9月28日高点2,701日元，9月29日收2,591日元。

价格在半年左右大幅上移，并且没有重新回到旧低位。

这说明市场正在持续重估银行盈利，而不是只交易一次政策事件。

10.2｜未来回抽能否守住2,000日元上方区域更加重要

当前位置已经接近年内高点。

下一次行业调整时，如果价格仍能在明显高于年初低位的区域形成稳定低点，说明长期状态迁移更可信。

如果重新接近1,400～1,600日元，则需要重新评估当前重估的持续性。

11｜风险与催化剂

主要风险：

1. 投信解约益等一次性因素回落；
2. 存款成本上升；
3. 证券组合受利率波动影响；
4. 山阴人口和企业数量长期下降；
5. 区域外扩张回报低于预期；
6. ROE停在7%左右而PBR维持1.2倍。

主要催化剂：

• 核心资金利益持续增长；
• 区域外客户利润提高；
• 非利息收入和数字解决方案增长；
• ROE进入8%～9%以上区间；
• 回购和增配持续；
• 高位回抽后保留更高价格区域。

12｜Insight：山阴合同银行真正的增长，不是把“山阴”做大，而是把山阴的资本优势带出去

本地市场份额高并不意味着本地市场还能高速增长。

更有价值的路径是：

在山阴积累稳定存款、客户关系和信息优势，再把这些资源配置到更广阔的山阳、兵库和关西客户。

因此这家银行的长期价值取决于“广域化的资本效率”。

如果区域外业务ROE高于本地成熟市场，山阴的人口逆风就能被部分对冲；如果只是低价抢贷款，规模增长反而可能稀释回报。

13｜下一次值得跟踪什么

1. 核心资金利益与贷款收益率；
2. 存款成本；
3. 区域外贷款的风险调整后回报；
4. 非利息收入与解决方案业务；
5. ROE向8%～9%的迁移；
6. 证券组合和信用成本；
7. 回购、分红和资本充足度；
8. 高位回抽后的价格承接。

14｜Kabugami Score V3.2

15｜来源与合规

合规与风险声明

本报告基于截至2026-10-01可获得的公开信息；市场价格采用截至2026-09-29已核实的收盘数据。公司预测和经营计划均作为证据而非保证。本报告用于Kabugami长期研究记录，不构成证券买卖建议、投资招揽、目标价或收益承诺。

15.1｜主要公开来源

1. 山陰合同銀行｜会社概要
   https://www.gogin.co.jp/about/corporation/profile/index.html
2. 山陰合同銀行｜IR
   https://www.gogin.co.jp/ir/
3. 山陰合同銀行｜中期経営計画
   https://www.gogin.co.jp/about/corporation/midtermplan/index.html
4. 2027年3月期 第1四半期決算短信（2026-07-31）
5. 山陰合同銀行｜自己株式取得関連開示
6. Yahoo!ファイナンス｜8381 株価・配当・決算情報
   https://finance.yahoo.co.jp/quote/8381.T

15.2｜关键仍未知的信息

• 区域外贷款的具体ROE/RORA；
• 投信解约益剔除后的核心利润斜率；
• 存款beta和证券组合久期；
• 非利息收入中各解决方案的利润贡献；
• ROE从7%左右提高到更高水平的详细资本桥接。

这些未知保持为下一轮验证边界。