広島ガス株式会社（HIROSHIMA GAS CO., LTD.）

01｜投资问题与当前结论

01.1｜核心问题：低PBR是未释放的资产价值，还是低ROE的合理结果

广岛燃气长期拥有稳定客户、管网、制造设备和LNG采购能力。

这种基础设施使公司不容易发生经营性崩塌，但也长期占用大量资本。

2026财年自己资本约715亿日元，归母净利润只有21.05亿日元，ROE约3.0%。公司自己在中期计划里把股东资本成本认知定为约5%，并明确承认ROE低于资本成本。

因此本轮最核心的问题不是“PB只有0.43倍会不会回到1倍”，而是：

广岛燃气能否通过燃气价格/成本结构正常化、电力和再生能源增长、资产效率改善以及资本重配，把ROE持续抬到资本成本以上，并向2030年8%目标靠近。

01.2｜Power44起始问题：电力销售是不是能改变公司的资本回报结构

答案是：战略上已经material，财务上仍是早期。

公司从2025年2月开始销售市场联动型“このまち電気”，随后从中国区域扩展到关东、东北，并在2026年8月进一步扩到中部、北陆、四国，服务范围达到1都31县。

中期计划把电力事业明确列为与燃气并列的增长轴，目标2030年度客户10万件，电力销售量规划从2025年度约41百万kWh提高到2026年度78、2027年度131、2028年度198百万kWh。

但当前电力仍包含在燃气事业而非独立报告分部；2025年度41百万kWh与457百万m³城市燃气主业相比，经济规模仍小。

所以本轮不把电力零售包装成已经成熟的第二利润柱，而定义为：有明确产品、全国扩张、供应/电源布局和量化目标的高VOI增长期权。

01.3｜当前答案：资产折价真实，但重估要靠ROE而不是账面净值

公司财务安全性正在改善：2026财年经营现金流116.67亿日元、有息负债下降44.85亿、自己资本比率54.2%；Q1自己资本比率进一步升到57.1%。

但低PBR并非市场错误的自动证明。

只要ROE停在3%左右，即使账面资产真实，市场也有充分理由长期给折价。

本轮真正有吸引力的地方在于：管理层已经承认问题并提出了可证伪的改善路径——ROE 8%、资本成本约5%、气价结构调整、电力扩大、投资效率和政策持股检证。

02｜公司本质与商业模式

02.1｜燃气是现金流底盘，电力与周边服务是新增资本回报尝试

2026财年集团销售883.96亿日元。

其中报告口径：

• 燃气事业销售688.77亿、分部利润9.61亿；
• LPG事业销售181.01亿、分部利润2.70亿；
• 其他事业销售46.09亿、分部利润2.08亿；
• 连结调整后集团营业利润15.84亿。

燃气仍然是绝对主轴。

公司当前的变化，是试图在这条稳定但低回报的基础设施上叠加电力、新能源、能源服务和数字化销售渠道。

02.2｜燃气商业模式具有成本传导，但不是即时传导

城市燃气采用原料费调整制度，把LNG/LPG进口成本变化按规则反映到销售单价。

这降低长期商品价格裸露风险，却存在明显时间差。

2027财年Q1就是直接例子：LNG销售增加使集团增收，但原料价格变化尚未完全反映到售价，燃气分部利润同比下降70.2%。

因此季度利润会受到原油、汇率和传导时滞影响，不能把单季毛利率直接年化。

02.3｜2026年基本料金上调是在修复固定成本回收

公司2026年决定提高一般燃气及家庭/业务选择约款基本费：最终一律提高440日元；为缓冲客户负担，2026年8月起先提高220日元，2027年4月起全额实施。

公司给出的理由是物价上涨导致业务相关固定成本提高，单靠内部降本已难以维持原料金水平。

这不是成长故事，而是成熟基础设施公司非常重要的盈利结构修复：让固定服务/保安/运维成本更多通过固定料金回收，而不是完全依赖气量。

02.4｜电力是从本地客户延伸到全国市场的第一次真正跨区域业务

燃气管网天然受地理限制，电力零售没有同样限制。

“このまち電気”采用市场联动型价格，公司通过清晰料金体系和支付机制降低月度价格波动感知；2026年又加入低压动力产品。

如果客户数和销量按计划扩大，电力的战略意义不仅是增加销售额，而是让广岛燃气第一次拥有可全国复制的能源客户获取模型。

03｜产品、客户与供应链

03.1｜约42万城市燃气客户构成最稳定的关系资产

2026财年末城市燃气客户419,257户，同比增加923户。

在广岛地区人口结构压力下还能维持净增加，说明客户网络并未立即衰退。

但销量并没有同步增长：2026财年城市燃气销售457百万m³，同比-0.5%；家庭用92百万m³、同比-1.5%，业务用281百万m³、同比-5.0%。

这正说明“客户数稳定”与“每户用气下降”可以同时发生。

03.2｜工业/大口需求是燃气量最重要的边际变量

家庭需求受气温、人口和节气影响，长期难以高增长。

公司中期计划因此重点推动工商业客户从油/煤转向天然气，并规划城市燃气总销售从2025年度约479百万m³提高到2028年度508百万m³。

这种增长若来自大型工业用户，单位销售获取成本可能比大量家庭拉新更低，但也会提高大口客户集中风险。

03.3｜LNG采购与地缘风险不能被原料费调整完全消除

公司披露仍从俄罗斯采购部分LNG，并假设采购可以继续进行会计估计。

目前供应未发生中断，但俄罗斯相关制裁、航运、保险和合同变化都可能影响物理供应。

原料费调整能转嫁价格，不能制造缺失的气源。

因此能源安全、采购来源分散和库存/船期仍是一阶风险。

03.4｜LPG提供第二种区域能源渠道，但盈利波动也明显

2026财年LPG销售181.01亿日元、分部利润2.70亿，同比利润下降35.1%。

公司计划通过代理店化、M&A、共同配送/销售以及工业燃料转换扩大LPG。

它可以覆盖管网外客户，但同样面临燃料价格、配送效率和区域人口结构压力。

03.5｜其他事业提供非能源现金流，但尚不足以改变集团性质

其他事业包含建筑和高龄者服务等，2026财年销售46.09亿、利润2.08亿。

销售同比增长17%，但利润下降3%。

这些业务可以分散能源周期，却还没有形成集团第二主轴。

04｜竞争格局与产业关系

04.1｜城市燃气管网具有真实地域壁垒

管网、制造设备、保安系统、施工能力和客户关系需要长期资本投入与监管许可。

这种基础设施不容易被新进入者复制。

但终端能源需求可以在天然气、LPG、电力、热泵、太阳能等方式之间切换，所以护城河不是“客户永远不会走”，而是在区域综合能源关系中拥有最强现有入口之一。

04.2｜中国电力既是竞争者，也是公司跨区域电力战略的参照物

“このまち電気”最初进入中国电力网络区域，随后跨向关东、东北、中部、北陆和四国。

这使竞争从传统的“地方燃气公司之间”变成与大型电力、新电力和全国数字渠道竞争客户。

广岛燃气的优势是既有品牌、能源客户关系和未来可再生电源；弱点是电力规模和交易/风险管理经验尚处早期。

04.3｜市场联动型电价把风险更直接地传给客户，也降低固定价错配

固定价零售在批发电价暴涨时可能吞噬利润。

广岛燃气选择市场联动型产品，经济上更接近把批发价格变化传递给用户，并用支付设计平滑体感。

这能降低长期价格错配风险，但会把客户留存和产品透明度变成新的竞争变量。

04.4｜岩谷产业11.06%持股构成重要产业关系，但不是控制股东

2026年6月底第一大股东岩谷产业持股约11.06%；其后为信托银行、生命保险、广岛银行、广岛电铁和西部ガスHD等。

股权结构呈现地方金融/产业网络色彩，没有单一绝对控制方。

这对长期合作稳定有帮助，也意味着资本政策可能更偏稳健而非激进。

05｜护城河判断

广岛燃气的护城河属于强区域基础设施壁垒 + 低至中等增长型客户关系优势。

强项包括：

• 城市燃气制造、管网和保安体系；
• 约42万燃气客户；
• LNG采购和区域供应能力；
• 约1,676名集团员工形成的运营/施工/客户服务组织；
• LPG与工程等补充渠道；
• 地方品牌与产业/金融关系。

正在形成但尚未证明的第二层壁垒包括：

• 全国电力零售客户获取能力；
• 市场联动型电价产品和渠道；
• 可再生能源电源；
• LAES等储能技术；
• DX和跨商品客户关系。

反证同样明确：ROE只有3%，说明这些资产虽然难复制，却没有自动转化成高经济租金。

所以当前最准确的表述是：“资产壁垒强，资本回报壁垒弱。”

06｜财务质量与现金流

06.1｜2026财年利润改善，但盈利率仍偏低

2026财年：

• 销售883.96亿日元，同比-3.5%；
• 营业利润15.84亿，同比+26.5%；
• 经常利润26.02亿，同比+36.3%；
• 归母净利润21.05亿，同比+24.7%；
• 营业利润率约1.8%；
• ROE约3.0%。

利润改善主要来自费用效率、原料/销售结构及持分法投资收益增加，但绝对盈利率仍低。

06.2｜经营现金流明显强于会计利润，是重要正面证据

2026财年经营现金流116.67亿日元，高于21.05亿归母净利润。

其中折旧约76亿日元，基础设施企业本来就会形成较大非现金费用；仕入债务增加也贡献了现金。

因此不能简单把OCF/净利润倍数当作永久高现金转换率，但“持续正OCF + 可覆盖投资”本身仍是资产安全的重要证据。

06.3｜自由现金流2026财年转正，并用于明显降债

投资现金流约-84.32亿日元，经营现金流减投资现金流约形成32.35亿日元正自由现金流。

财务现金流-54.07亿，主要包括长期借款偿还59.20亿和分红8.24亿。

有息负债年末403.47亿，较上一年448.32亿减少44.85亿；现金及现金等价物163.64亿。

这不是净现金公司，但杠杆方向在改善。

06.4｜资产负债表安全性继续提升

2026财年自己资本比率54.2%，Q1进一步升到57.1%。

Q1末总资产1,255.62亿、净资产749.90亿；长期借款从178.82亿降到151.82亿，社债160亿保持不变。

在能源基础设施行业，这给公司推进成长投资提供了相当缓冲。

06.5｜投资有价证券170亿日元是低PBR研究里不能忽略的资产效率问题

2026财年末投资有价证券170.87亿日元，约相当于自己资本的24%。Q1又升至176.48亿。

其中包含哪些政策持股、战略投资和纯金融资产，需要逐项拆分；公开中期计划已经把“政策保有株式的持续检证”列为提高资产效率的一环。

对于PBR 0.43倍公司，如果低回报金融资产长期不动，账面折价会有经济理由；如果逐步变现并投入高ROIC项目或返还股东，折价才可能真正缩小。

07｜股东、管理层与治理

07.1｜董事会外部监督框架存在

公司治理页面披露，董事会由11名董事构成，其中4名为社外董事；监察役会4名中2名为社外监察役。

指名委员会和报酬委员会半数以上由社外役员构成。

这不能保证资本配置一定优秀，但形式上具备较好的外部监督结构。

07.2｜大股东结构体现地方产业网络

岩谷产业持股11.06%，其后包括Master Trust、明治安田生命、广岛银行、日本生命、广岛电铁、西部ガスHD等。

这种结构有利于长期关系稳定，但也可能强化成熟公用事业“稳健优先、资本回报改革缓慢”的惯性。

本轮没有把这种可能性当成事实，只保留为治理观察点。

07.3｜公司已经公开承认资本成本问题，这是重要治理进步

中期计划明确写明：PBR远低于1倍、ROE低于股东资本成本；公司认知股东资本成本约5%，2030年ROE目标8%。

相比只宣传增长，这种自我诊断更有信息价值。

真正的验收不是PPT，而是未来几年ROE、资产周转率、政策持股和资本配置是否改变。

07.4｜政策持股仍是未来治理重点

公司明确把政策持股持续检证写入PBR改善措施。

鉴于投资有价证券规模较大，本轮将其列为高优先Research Debt，而不是假设管理层已经完成优化。

08｜资本政策

08.1｜分红政策稳定，但回报强度仍偏温和

公司以稳定持续分红为基础，并以剔除短期利润波动后的连结配当性向30%以上为目标。

近年年度分红：

• 2022财年10日元；
• 2023财年12日元；
• 2024财年12日元；
• 2025财年12日元；
• 2026财年12日元；
• 2027财年预测12日元。

按448日元约2.7%收益率，属于有现金回报但不高。

08.2｜当前资本配置优先级是降债 + 基础设施 + 新能源，而不是回购

2026财年自由现金流主要用于偿债和分红。

2026年度设备投资计划约102亿日元，其中约13亿为碳中和投资；2027/2028计划分别约72亿和64亿。

公司还在讨论更大型投资和CN投资。

因此资本配置质量将越来越取决于项目回报，而不是单纯财务安全。

08.3｜2030 ROE 8%是最重要的资本纪律验证线

公司认知股东资本成本约5%，目标ROE 8%。

从3%提高到8%不可能只靠削减费用，需要同时：

• 提高燃气固定成本回收；
• 扩大电力/新能源等增长收入；
• 控制低回报资本开支；
• 提高资产周转率；
• 优化政策持股/现金；
• 必要时增强股东回报。

这使ROE目标具备强可证伪性。

09｜估值与安全边际

09.1｜0.43倍PBR很低，但低ROE解释了大部分折价

9月18日收盘448日元，PBR约0.43倍。

账面净资产每股约1,040日元，表面折价巨大。

但2026财年ROE只有3.0%，低于公司认知的约5%股东资本成本。

因此市场并非必然“错杀”；它在给低资本效率定价。

09.2｜约14倍预测PER并不极低

公司预测EPS 32.01日元，对应448日元约14倍PER。

在成熟公用事业里，这不是高估，但也不像PBR那样极端便宜。

如果ROE向8%移动，PBR重估空间明显；如果ROE长期停在3%，14倍PER已经要求盈利稳定。

09.3｜2026基本料金上调是估值最重要的现实修复变量之一

基础费用最终提高440日元，对约42万燃气客户而言有明确收入意义，但实际净利润贡献还取决于合同类型、适用客户、成本和客户变化。

本轮不把440×客户数简单粗算成利润，而把它作为“固定成本回收改善”的方向性证据。

09.4｜电力零售是估值可选项，不能提前资本化成成熟利润

2030 10万件、电力销售量快速增长和全国区域扩张为增长期权。

但目前电力尚未单独披露利润，2025财年销量只有41百万kWh。

因此估值上保留期权价值，但不为尚未证明的电力利润给高倍数。

09.5｜当前安全边际来自资产折价 + 现金流，而不是“股价仍在历史低位”

448日元已经是2026年新高附近，并突破过去十年多数时间的300—415区间。

所以价格位置不再是纯底部。

真正安全边际来自：高自己资本比率、正OCF、降债、0.43倍PBR和可验证的ROE改善路径。

10｜Kabugami 技术结构

Owner 原始月线图： 本Review指定WordPress Owner Media attachment 3907。该图为Section 10公开视觉权威；Technical判断同时基于1996年以来长期真实年次价格、2026-09-18完整交易日和重大事件后价格响应，不以单张Owner图替代价格研究。

10.1｜Technical Question：长期300—400日元平台刚向上突破，是真迁移还是又一次脉冲

广岛燃气长期价格历史很适合用“历史记忆”理解。

1996—2014多数年度价格活动在200—350日元；2004—2006曾冲到559/519，但随后又长期回落。2015年再次冲到515，2016又跌到296。

这意味着过去两次高位脉冲都没有永久改变价格中心。

因此本轮最重要的Technical Question是：

2026年突破415—430并触及453，能否与过去2005/2015的脉冲不同，真正把长期价格中心抬到400以上。

10.2｜Chart Truth：2017—2025形成了非常清晰的300—415多年度平台

近年年度结构：

• 2017：高384、低342、收370；
• 2018：高420、低315、收342；
• 2019：高366、低320、收359；
• 2020：高392、低302、收375；
• 2021：高427、低351、收368；
• 2022：高371、低308、收344；
• 2023：高414、低334、收382；
• 2024：高407、低360、收385；
• 2025：高415、低311、收381；
• 2026截至9月18日：高453、低361、收448。

九年多时间里，上沿反复落在400—420，下沿多次落在300—350。

这不是短期整理，而是强历史记忆平台。

10.3｜2025低点311 → 2026低点361，是本轮突破质量的重要前置证据

2025年股价曾下探311，但年末重新收381。

2026年低点抬到361，之后在9月突破过去多年高点区并收448。

这满足用户长期偏好的一个关键特征：尾端突破之前，最近一轮回落没有破坏历史低位结构，反而把低点抬高。

10.4｜突破已经发生，但“突破后回抽不破”还没有完成

9月16日高点453，9月18日收448。

价格已经越过2018高420、2021高427、2023高414、2025高415，说明旧上沿正在被测试/突破。

但时间还太短，尚未经历一次真正回抽。

因此当前Technical不能直接升级为成熟迁移确认；最有信息价值的是未来回到415—430时，市场是否把旧阻力变成支撑。

10.5｜Historical Memory：旧300—380中心仍很强，但正在首次被系统性挑战

2017—2025年末价格几乎都落在342—385之间。

这种年末聚集说明长期记忆极强。

2026若能在400以上持续数月甚至以400以上收年，才是第一次清晰打破这段记忆。

10.6｜Damping / Compression：这是典型的多年低能量平台末端

相较2004—2006和2015的大幅脉冲，2017以后年度波动收窄，价格反复回到300—400中间区域。

2023—2025尤其呈现低波动横向组织。

2026突破因此更像“长期压缩后的释放”，而不是孤立事件跳涨。

但真正高质量状态转换仍需要释放之后的保留。

10.7｜重大基本面事件响应：资本成本计划和气价上调之后，价格逐步而非一次性重估

2026年4月公司公布中期计划，明确PBR/ROE问题、电力扩张和气价调整；5月本决算确认现金流/降债，8月Q1虽然减益，股价没有重新回到360附近，而在9月创出453年内高点。

Technical只记录市场结果：坏的Q1利润并没有破坏新高路径，说明市场目前更看重价格结构修复、中长期ROE路径或防御价值。

但这种解释仍需后续价格保留验证，不能把原因当作已证明因果。

10.8｜Current Technical State

本轮纯价格Technical State定义为：

广岛燃气经历2017—2025约300—415日元的长期平台压缩后，2026低点抬升至361并首次有效突破多年400—427上沿，9月收盘接近448；这是一项高质量早期状态迁移信号，但尚缺一次突破后回抽415—430区域并成功保留的确认。

Technical Confidence：HIGH。

10.9｜Price–Fundamental Timing

当前属于Price-led early migration。

基本面ROE仍只有3%，Q1利润还在下降；价格却先突破多年平台。

这意味着市场在提前定价气价结构修复、电力/新能源增长和资本效率改善。

如果这些基本面兑现，价格迁移有支撑；如果ROE长期不升，当前突破更可能退化为过去2005/2015那类高位脉冲。

10.10｜下一次最有信息价值的价格证据

重点观察：

• 415—430旧平台上沿回抽时是否保持；
• 400是否成为新的长期最低记忆区域；
• 453突破后是否能在450以上停留，而不是快速回落；
• 2027财年2Q/全年盈利兑现时价格是否继续保留；
• 若出现外部能源价格冲击，361年内低点是否仍然安全。

11｜风险与催化剂

11.1｜原油、LNG与汇率风险

Q1 JCC从75美元/桶升到113美元，美元兑日元从145升到159。

原料费调整最终能传导大部分价格，但存在时间差，季度利润会被压缩。

11.2｜俄罗斯LNG与供应安全

公司仍从俄罗斯进口部分LNG，并披露目前供给正常。

地缘政治、制裁、船运或合同变化可能影响实物采购；这一风险不能靠价格调整解决。

11.3｜人口、节气和电气化

人口减少、高龄化、建筑节能以及热泵普及可能降低每户天然气使用量。

客户数稳定不代表气量稳定，2026财年就是直接反证。

11.4｜电力全国扩张的获客/风险管理风险

市场联动型产品降低固定价采购错配，但公司仍需要管理JEPX结算、区域损失率、平衡成本、代理渠道、坏账和客户流失。

目前公开资料不足以证明客户获取成本和单位经济性已经成熟。

11.5｜资本开支与低ROE风险

2026年度102亿设备投资相当于2026财年营业利润的约6.4倍。

基础设施投资有必要，但如果新增项目回报低于约5%的资本成本，ROE 8%目标会越来越难。

11.6｜政策持股/投资证券资本效率

约170亿日元投资有价证券规模很大。

如果其中大量为低回报政策持股，会继续拖累资产效率；若能优化并转向成长/股东回报，则可能成为PBR修复催化剂。

11.7｜催化剂

正面催化剂包括：

• 2026/2027基本料金上调完全落地；
• 2027财年营业利润20亿预测兑现；
• 电力销售量从41向78/131/198百万kWh计划推进；
• “このまち電気”客户数和全国覆盖持续扩大；
• 大野浦生物质与其他再生能源形成稳定现金回报；
• 2030电力10万件和再生能源6万kW逐步兑现；
• 政策持股/低效资产优化；
• ROE从3%向5%资本成本以上移动；
• 股价回抽415—430后成功保留。

12｜反常识发现

12.1｜Power44最重要发现：电力现在还不是利润柱，但它可能是公司摆脱“地域燃气低ROE”的关键

2025财年电力销售量只有41百万kWh，当前还小。

但燃气业务受管网地域限制，电力零售可以跨区域复制；中期计划甚至把它明确写成未来新业务分部候选。

所以电力的价值不应按今天利润大小判断，而应按能否提供一个不依赖广岛管网的可扩张客户模型来判断。

12.2｜低PBR最强反证就在公司自己文件里：ROE低于资本成本

市场给0.43倍PBR并不神秘。

公司自己认知资本成本约5%，ROE只有3%，这已经解释了折价的经济基础。

真正的重估不是“市场发现账面资产”，而是ROE跨过资本成本。

12.3｜经营现金流看起来极强，但其中有成熟基础设施折旧和营运资金贡献

116.67亿OCF远高于21.05亿净利润，很容易得出“现金质量极高”。

但其中约76亿折旧、仕入债务增加都是重要组成。

这不是负面，而是提醒：判断资本效率必须把维护/更新投资也放回去。2026财年扣除投资后约32亿自由现金流才更接近真正可分配缓冲。

12.4｜2026年的气价改革可能比任何新能源故事更快影响ROE

全国电力扩张、LAES和生物质很吸引眼球，但短期最直接的利润修复可能只是“固定成本终于能通过基本料金回收”。

这类看起来不性感的价格结构变化，反而可能比小规模新能源更快改变营业利润。

12.5｜Technical比基本面提前了一步

基本面ROE仍低，股价却已经突破多年平台。

这不是自动正面；它制造了非常清晰的验证：如果未来ROE不改善，价格领先会被证伪；如果ROE改善，当前突破可能是状态迁移的早期定价。

13｜下一次值得跟踪什么

13.1｜燃气主业

• 2027财年城市燃气销售能否达到463百万m³；
• 基本料金从+220日元过渡到+440日元后的收入/客户流失；
• 原料费调整时滞对季度毛利的影响；
• 工业燃料转换和新大口客户；
• 俄罗斯LNG及其他采购来源变化。

13.2｜Power44电力专项

• “このまち電気”实际客户数和净增；
• 全国各区域获客成本与解约率；
• 电力销量78→131→198百万kWh规划的兑现；
• 市场联动型产品在电价高波动期的客户留存；
• 电力业务何时单独形成可量化利润披露；
• 大野浦生物质、风电、LAES和其他电源如何参与采购/零售组合；
• 2030年10万件目标是否仍具经济意义，而不是只追求规模。

13.3｜资本效率

• ROE何时超过约5%的资本成本；
• 2030年8% ROE路径；
• 2026—2028设备投资实际回报；
• 投资有价证券/政策持股压缩；
• 自己资本比率和有息负债是否继续改善；
• 现金是否积累过度或开始更多返还股东。

13.4｜治理与股东回报

• 连结配当性向30%以上是否真正持续；
• 是否出现回购/注销等更直接每股资本效率动作；
• 政策持股检证结果；
• 新事业投资是否有清晰退出纪律。

13.5｜Technical

• 415—430突破回抽；
• 400上方停留时间；
• 450—453再突破后的保留；
• 361年内低点是否成为明显更高的长期低点；
• 盈利改善/恶化后价格是否继续表现出新的高位记忆。

14｜Kabugami Score 评分卡

14.1｜为什么是B+

广岛燃气最强的部分是：基础设施真实、财务安全、现金流改善、估值折价大，而且管理层已经开始正面处理资本成本问题。

最弱的部分同样清楚：ROE只有3%，也就是说这些安全资产还没有赚出足够高的股东回报。

所以B+代表：低估值和改革路径都值得认真跟踪，但必须看到ROE/资本效率真正改善，不能只因为PB低就把它当成高质量价值股。

15｜来源与合规

15.1｜Compliance / 风险声明

本报告仅用于研究、信息整理和历史Review记录，不构成投资建议、投资招揽、买卖推荐、目标价、收益保证或针对任何特定投资者的个别意见。

本Review资料截止为2026-09-19。最新完整季度为公司2026-08-07发布的2027年3月期Q1；本轮已纳入2026-07-01大野浦生物质发电商业运行及2026-08-03后“このまち電気”新区域扩张。Technical settled观察使用2026-09-18完整交易日，不把未完成交易日价格当作确认。

Power44临时电力方向只作为Open Discovery起始VOI假设。研究确认电力目前财务规模仍小于燃气主业，但被公司明确列为与燃气并列的增长轴，拥有全国区域扩张、销量与2030客户数目标，因此属于material future domain。本轮没有对电力给予额外Score权重，也没有改变Coverage35、Technical、Synthesis、Routing或00—15结构。

Owner月线图attachment 3907为本Review指定Section 10公开视觉权威。正式HANDOFF携带现有Single Report Owner Media控制，由既有 /owner-media/assign 同轮绑定；该图不是Technical唯一证据。

15.2｜主要来源

1. 広島ガス｜2027年3月期第1四半期決算短信（2026-08-07）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/upload_file/m004-m004_02/260807_tan.pdf
2. 広島ガス｜2026年3月期決算短信（2026-05-11）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/upload_file/m004-m004_02/260511_tan.pdf
3. 広島ガス｜2026年度グループ中期経営計画（2026-04-02）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2026/image/plan0402.pdf
4. 広島ガス｜2026年度事業計画
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2026/plan2026_02.htm
5. 広島ガス｜都市ガス料金改定（2026-03-16）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2025/ryokin0316.htm
6. 広島ガス｜このまち電気・中部/北陸/四国エリア拡大（2026-06-25）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2026/konomachidenki0625.htm
7. 広島ガス｜このまち電気（低圧動力）販売開始（2026-01-13）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2025/konomachidenki0113.htm
8. 広島ガス｜このまち電気販売開始（2025-02-26）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2024/konomachidenki0226.htm
9. 広島ガス｜大野浦バイオマス発電所営業運転開始（2026-07-01）
   https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/w_new/release/2026/biomass0701.htm
10. 広島ガス｜コーポレート・ガバナンス
    https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/management/management_03.html
11. 広島ガス｜株主還元（配当等）
    https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/stock_bond/stock_bond_02.html
12. 広島ガス｜株主の状況（2026-06-30）
    https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/stock_bond/stock_bond_04.html
13. 広島ガス｜連結損益計算書
    https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/finance/finance_05.html
14. 広島ガス｜IRカレンダー/資料室
    https://www.hiroshima-gas.co.jp/com/ir/calendar.html
15. Yahoo!ファイナンス｜9535 2026-09-18価格/PER/PBR
    https://finance.yahoo.co.jp/quote/9535.T/history
16. 株探｜9535 長期年次価格履歴
    https://s.kabutan.jp/stocks/9535/historical_prices/yearly/
17. IRBANK｜9535 IR/株価・長期估值参考
    https://irbank.net/9535
18. Owner提供9535月线图｜本Review指定WordPress Owner Media attachment 3907；依据Power44 CURRENT MAP明确映射，正式HANDOFF携带既有Single Report Owner Media控制。

15.3｜重要Research Debt

• “このまち電気”实际客户数、获客成本、解约率和单位客户毛利；
• 市场联动型电价在极端JEPX价格下的坏账/流失/利润表现；
• 电力采购组合、平衡成本和套期政策；
• 2030年电力10万件目标对应的收入、营业利润和资本需求；
• 大野浦生物质、北海道小型风力、LAES等项目的项目级IRR/ROIC；
• 2026—2028设备投资的项目回报和维护资本占比；
• 投资有价证券约170亿日元中政策持股、战略持股和纯投资资产的拆分；
• 俄罗斯LNG采购比例、合同期限和替代来源；
• 基本料金上调完全实施后的客户流失、销售量和利润净效应；
• ROE从3%跨过约5%资本成本并向8%目标靠近的真实桥梁；
• 415—430日元突破区域首次回抽的保留质量。

这些UNKNOWN均保留为下一次Review入口，没有被假设成正面或负面事实。

Publication continuity： 本轮形成9535的正式FIRST_COMPLETE HANDOFF；后续公开交付只走既有Single Report → WordPress → homepage / Permanent / Gateway / PDF / Timeline / SEO-GEO路径，不创建第二发布路径。